L’incognita debito colpisce anche la Cina

Dal Black Monday del 24 agosto al Premio Nobel per la Medicina alla "maga delle erbe", dalla "battaglia navale" contro gli USA per il controllo delle acque delle Isole Spratly alla Nuova Via della Seta, dalla svalutazione improvvisa dello yuan del 9 luglio all'abolizione della legge del "figlio unico", passando per il " Cap and Trade" introdotto a settembre per abbattere l'inquinamento. Sono molti e svariati gli avvenimenti tutti made in China degli ultimi mesi, ma una nuova presenza preoccupante sembra affacciarsi da Oriente: stiamo parlando del problema del debito cinese.

Secondo uno studio del "McKinsey Global Institute" del febbraio 2015, il debito totale cinese (intendendo per debito totale la somma di debito pubblico e privato, debito delle imprese e delle istituzioni finanziarie e non e debito delle famiglie) è quadruplicato in soli sette anni, passando da 7 trilioni nel 2007 a 28 trilioni nel 2014, con un aumento di fatto di 21.000 miliardi, una cifra che rappresenta più di un terzo della crescita globale del debito. Partendo da un rapporto debito-PIL del 158% ai tempi del fallimento di Lehman Brothers, percentuale in linea con le altre economie in via di sviluppo, le tasche del Dragone si sono riempite di debiti in modo piuttosto rapido, raggiungendo, nella metà dello scorso anno, il 282% del PIL, dato che supera di gran lunga non solo molti paesi emergenti ma anche alcune economie avanzate, tra cui l'Australia (274%), gli Stati Uniti (269%) e la Germania (258%).

A partire dal 2008 la situazione del debito totale cinese è peggiorata. Nonostante le politiche governative, il comparto che preoccupa maggiormente gli analisti è l'immobiliare, al quale è legato una grossa fetta del debito di Pechino.

Esiste però una differenza tra il debito della maggior parte dei paesi occidentali e quello cinese: quello dei primi è principalmente di tipo governativo, a preoccupare Pechino è invece l'eccesso di corporate debt: con una percentuale alquanto notevole del 125% del PIL, il debito delle imprese non finanziarie cinesi è uno dei maggiori al mondo, lontano, per esempio, dal 67% degli Stati Uniti e dal 54% della Germania. Il government debt degli USA tocca l'89% del PIL nel 2014, quello tedesco l'80% mentre quello cinese solo il 55%, una percentuale piuttosto bassa per gli standard internazionali. L'incognita del debito pubblico cinese però, caratteristica unica del colosso orientale, è l'elevato debito a livello locale. Il debito del governo centrale infatti pesa solo il 27% del Prodotto interno lordo, quello locale il 28%: addirittura più della metà del debito pubblico è detenuto da province, contee e municipalità. " The debt of many local governments is likely unsustainable" ¹ è il verdetto degli analisti di McKinsey.

La malformazione strutturale che ha portato a questa situazione è da ricercare nella forte limitazione dei governi decentrati di finanziarsi imponendo tasse a livello locale e nell'obbligo di trasferire al governo centrale la metà delle loro entrate. Questa notevole limitazione, abbinata alle politiche fiscali espansive protratte dal governo di Pechino per contrastare la crisi innescata dai mutui subprime, ha generato un'ondata di debito non stop. Definendo meglio, a incendiare probabilmente la miccia dell'indebitamento è stato il famoso stimulus package del novembre 2008, quando, per contrastare la crisi, il governo Hu Jintao avviò prontamente un piano di stimolo tipicamente keynesiano da 4 trilioni di yuan (586 miliardi dollari), tutti da investire in infrastrutture, istruzione, protezione dell'ambiente, sanità e in altri settori del welfare sociale. Insomma, un'ondata di credito che, con l'obiettivo di incentivare la domanda interna, è invece cresciuta senza il necessario controllo e rischia di danneggiare migliaia di aziende, i governi locali e molti investitori cinesi. Il problema infatti era costituito dal fatto che solo poco più di un trilione di yuan venisse trasferito da Pechino, il resto ricadeva sulle spalle dei vari enti territoriali.

Per aggirare queste limitazioni sul piano finanziario i governi locali avevano già istituito, principalmente a partire dalla fine degli anni Novanta, i local government financing vehicles (LGFV) per raccogliere fondi per finanziare soprattutto progetti infrastrutturali. In queste operazioni è la terra pubblica, da sempre sfruttata dallo Stato cinese come grande fonte di reddito, ad essere utilizzata come collaterale o venduta per ripagare i debiti con le banche. Tralasciando le contestazioni sociali riguardo all'espropriazione dei terreni, progetti infrastrutturali spesso molto costosi e poco redditizi, il recente rallentamento del settore immobiliare e la sete di promozione da parte dei funzionari locali hanno portato tensione nel sistema e diverse municipalità sembrano non avere la capacità di ripagare il proprio debito, perlopiù cresciuto sullo shadow banking.

Tutto ciò infatti, insieme ad una politica monetaria accomodante, ha dato alle aziende, non solo la possibilità di incamerare grandi quantità di denaro ma anche di pagarlo ad un costo ridotto come conseguenza dei ripetuti tagli dei tassi di interesse. Il primo passo per risolvere il problema è stato fatto nella primavera scorsa, quando il Ministro delle finanze Lou Jiwei ha avviato il debt-for-bond swap, concedendo finalmente ai governi locali di emettere una quantità, seppur limitata, di titoli obbligazionari a lunga scadenza con garanzia statale per rimpiazzare quelli a breve termine e ad alto rendimento già in circolazione. L'ammontare iniziale di questa nuova tipologia di bond, studiata appositamente per ridurre la spesa per interessi a carico dei governi locali e rompere l'infinito circuito debito-concessioni di terra, è andato aumentando fino a raggiungere un valore di 500 miliardi di dollari a fine agosto 2015. Per ora però poche province stanno approfittando del nuovo strumento dei local bond che vengono difficilmente piazzati sul mercato.

Sempre nel mese di agosto inoltre, la Camera legislativa di Pechino ha fissato un limite al debito degli enti locali che non potrà superare i 2,5 trilioni di dollari, un notevole passo in avanti per cercare di frenare gli sprechi legati agli investimenti "inefficienti". Il problema di questa sovraccapacità produttiva degli ultimi anni ha infatti portato la Cina, detta anche il Fiore di Mezzo, a veder germogliare un fenomeno "cattedrali nel deserto" tutto cinese, con costruzioni fantasma avviate solo per arricchire le tasche di molti funzionari corrotti. Proprio la corruzione è infatti uno dei pilastri dell'indirizzo politico del presidente Xi Jinping che ha già sottoposto a misure disciplinari più di 400.000 funzionari pubblici e ne ha mandati a processo oltre 200.000.

L'incognita che però preoccupa maggiormente l'Impero Celeste, rileva sempre il "McKinsey Global Institute", è legato al fatto che il 45% del debito totale cinese (escludendo però quello del settore finanziario) sia legato direttamente o indirettamente al settore immobiliare, con un valore assoluto vicino ai 9 trilioni di dollari. Quasi fino a raggiungere una bolla immobiliare, in realtà mai veramente esplosa, le nuove costruzioni si sono moltiplicate, gli agenti immobiliari hanno guadagnato più degli industriali e i prezzi delle case sono cresciuti costantemente a ritmi vertiginosi compresi tra il 60 e il 90%, fermandosi, in alcune città come ad esempio Shanghai, a cifre di poco inferiori alla costosissima New York o Parigi. I Cinesi hanno così per mesi continuato a investire nel settore immobiliare, che oggi pesa il 15% del PIL, per guadagnare rendimenti molto superiori rispetto a quello che poteva offrire un tradizionale deposito bancario.

La contrazione del mercato del mattone cinese a cui stiamo però assistendo nell'ultimo anno e che ha portato i prezzi a scendere del 5,7% secondo il "Global House Price Index", potrebbe ora causare dei danni a chi ha investito in questo settore e agli operatori del real estate, dalle industrie dell'acciaio e del cemento alle banche commerciali, passando soprattutto per i piccoli agenti immobiliari. Tuttavia, anche qui giungono delle buone notizie: a settembre il valore delle case è cresciuto dello 0,3% rispetto ad agosto, dello 0,9% da inizio anno, salendo per il quinto mese consecutivo. Gli investimenti nel real estate rimangono i più bassi dal 2009 ma negli ultimi due mesi assistiamo a una ripresa negli acquisti degli alloggi e, per spingere ulteriormente il mercato, sempre a fine agosto, il governo di Pechino ha smantellato il divieto datato 2006 aprendo a privati e società straniere le possibilità di acquisto nell'immobiliare cinese.

Il governo cinese sembra avere risposto efficacemente alla crisi del mercato azionario: Pechino dispone degli strumenti per limitare gli effetti a catena derivati dalla "bolla", ma deve proseguire lungo la strada delle riforme.

Uno strumento necessario, ma oggi assente, per identificare tempestivamente un andamento anomalo del mercato del mattone sarebbe la costruzione di un database "granulare" e completo di tutte le informazioni riguardo alle costruzioni, alle proprietà immobiliari e ai prezzi delle case. Altra incertezza che riguarda l'economia cinese è il sempre più frequente ricorso allo shadow banking. Il sistema bancario ombra infatti, che comprende tutte quelle pratiche finanziarie più o meno simili all'attività bancaria tradizionale ma senza i medesimi controlli e vincoli di legge, è andato riducendosi nelle economie avanzate dopo lo scoppio della crisi subprime ma continua a crescere in Cina. Qui i prestiti legati al sistema bancario collaterale hanno raggiunto più di 6 trilioni di dollari e continuano a crescere rapidamente. Il lunatico shadow banking system continua ad attirare investitori perché promette elevati rendimenti, offre moltissimi strumenti finanziari diversificati, notevoli possibilità speculative e si presenta come un mezzo di finanziamento e investimento accessibile praticamente a tutti.

I rischi connessi a questo sistema nebuloso però non sono pochi: l'interdipendenza con il sistema bancario, il possibile contagio fra gli intermediari e ovviamente, a monte di tutto, la possibilità di sfuggire alle regole. Il non-bank credit cinese è però meno sviluppato e meno "contorto" di quello delle economie occidentali, in primis Stati Uniti, durante i suoi tempi d'oro prima della grande recessione del nuovo millennio. In Cina infatti non c'è una cartolarizzazione così stratificata, non si vedono spesso lunghe catene di Sant'Antonio d'intermediari e il sistema, per quanto si sia ultimamente aperto parecchio verso l'estero, non è sicuramente paragonabile al trafficato mercato degli USA.

Il governo sta comunque cercando di invertire la rotta e tenere a bada questo insidioso sistema collaterale. Oltre alle varie riforme sopra citate riguardo al rafforzamento del sistema finanziario a livello locale, nel 2014 i policy makers hanno dato il via, in seguito all'iniziativa del Financial Stability Board del 2011, al China Legal Entity Identifier System (LEICN). L'obiettivo del LEI system è identificare, tramite l'assegnazione di un codice basato su standard internazionali, i rischi finanziari, il merito di credito e il livello di indebitamento che pesa sui vari attori finanziari. Tutti gli sforzi devono concentrarsi sul risk management, sulla trasparenza e sulla creazione di agenzie di rating indipendenti. Per evitare che i Cinesi continuino a ricorrere al sistema bancario ombra bisogna dargli nuove alternative di investimento e per farlo si deve lavorare su una crescita sana e robusta, guidata dai fondamentali, di un mercato azionario oggi ancora troppo sottosviluppato, soprattutto se confrontato con il colosso statunitense.

La bolla azionaria cinese di quest'estate ha infatti creato notevoli timori in tutto il mondo, generando episodi di panic selling e aumentando la volatilità nel mercato finanziario. Il fatto che la borsa cinese fosse cresciuta toccando addirittura un picco del 150% in soli diciotto mesi era già il sintomo di una crescita dettata dall'euforia più che da solidi fondamentali: in seguito alla contrazione del mercato immobiliare, i piccoli investitori così detti " retail " hanno iniziato, soprattutto dalla fine del 2014, ad affollare il mercato azionario alla ricerca di alti rendimenti, spingendo così al rialzo le quotazioni. Le autorità di Pechino hanno cercato di contenere le vendite e la fuga di capitali varando pesanti restrizioni sulle transazioni e iniettando liquidità affinché la crisi non intaccasse l'economia reale.

La situazione di allarme però, lontano dalle opinioni dei catastrofisti, sembra essere rientrata in poche settimane, portando anche il Fondo Monetario Internazionale ad affermare che la bolla azionaria abbia intaccato poco l'economia reale. Sembra quasi essersi trattato di una bolla borsistica "neutrale". Pechino inoltre avrebbe tutte le risorse per poter gestire la fase di affaticamento economico attuale, l'importante è però insistere sulle riforme prima citate per evitare un possibile pericolo-contagio.

Una crisi finanziaria causata da un insostenibile debito pubblico locale, dal crollo del mercato immobiliare e da possibili bolle del credito recherebbe un danno notevole alla Cina ma, anche secondo lo studio dell'Istituto McKinsey, il governo centrale cinese avrebbe non solo la capacità ma " ample capacity" ² di salvare il sistema finanziario. Alcuni analisti suggeriscono inoltre che l'enorme tesoretto di foreign exchange reserves su cui giace il Dragone potrebbe essere utilizzato per salvare il paese. Altri però sostengono che l'utilizzo delle riserve in questo senso non sarebbe un primo valido salvagente, innanzitutto perché vorrebbe dire vendere le attività nelle quali queste riserve monetarie sono investite e poi riconvertirle in renminbi.

La vera sfida sembra essere, prima di tutto, di tipo politico. Il governo Xi Jinping dovrebbe opporsi agli eccessivi poteri monopolistici delle imprese statali ed incentivare una sana impresa privata. Il problema economico cinese affonda nelle radici politiche e sociali, cresce su un'incongruenza tra un partito politico dirigista e un'economia di mercato via via sempre più libera. La difficoltà cinese è innanzitutto strutturale e le problematiche che lo affliggono sono del tutto fisiologiche, inoltre l'Impero Celeste ha già avviato numerose riforme negli ultimi mesi per dare una spinta a questa ristrutturazione economica.

Da un punto di vista strettamente economico, passare da un'economia basata sull'industria pesante ad una costruita sui servizi, da una crescita fondata sull' export ad una dettata dai consumi interni è un passaggio complesso che richiede tempo. Inoltre non si può pretendere che l'Impero Celeste, in quanto seconda economia mondiale, possa continuare a trainare la crescita degli altri paesi: il contesto globale non è favorevole, è dalla fine degli anni Ottanta che i paesi emergenti non soffrivano una fuga di capitali di tali dimensioni, il prezzo del petrolio e delle materie prime sono crollati, la domanda interna stenta a ripartire un po' ovunque e la deflazione tiene in ostaggio le banche centrali.

Per esempio, venerdì 23 ottobre, i mercati hanno esultato perché la Banca Popolare Cinese ha tagliato ulteriormente i tassi di interesse, ora allo 0,25%. È addirittura la sesta volta in meno di un anno. Il premier cinese Li Keqiang spera che questa iniezione di denaro a basso costo possa essere la scintilla capace di far ripartire i consumi interni e dare un nuovo impulso all'indebolita economia asiatica.

La Cina avrebbe bisogno di una "cura svedese" con l'assunzione da parte dello Stato della parte "negativa" del debito attraverso un metodo rigoroso. Viceversa una politica poco accorta potrebbe aggravare la situazione.

Rimane il fatto che l'economia cinese cresce più velocemente di quella statunitense: dati alla mano del 30 ottobre, nel terzo trimestre il PIL americano è cresciuto dell'1,5%, quello cinese del 6,9%. Nonostante il 6,9% sia il peggior risultato raggiunto a partire dal 2009, bisogna però dire che il rallentamento economico è meno forte del previsto e questo tasso di crescita, appena sotto l'obiettivo del 7% voluto dal governo, è più elevato di quanto il mercato si attendesse. Nonostante ciò, quest'anno il fatturato delle aziende cinesi è calato dello 0,8% e anche la produzione industriale risulta peggiore delle attese, un 5,7% contro una previsione del 6%. Questo 6,9% potrebbe essere il " new normal " cinese?

Il professore bocconiano Masciandaro, in un suo articolo de "Il Sole 24 Ore" del 25 agosto scorso, ha messo in guardia la Cina dal rischio di seguire una strada sbagliata nella risoluzione del problema debito. La ricetta migliore sembrerebbe quella per cui, " se la crisi finanziaria è legata a un eccesso di indebitamento, lo Stato deve separare i debiti buoni da quelli cattivi". Questo sarebbe la cosiddetta "cura svedese", ovvero quella strategia economica che la Svezia ha avviato negli anni Novanta, per cui lo Stato si dovrebbe infatti assumere la gestione dei debiti cattivi ma attraverso metodi di mercato rigorosi. " Il governo svedese intervenne in maniera selettiva: istituzioni pubbliche ma indipendenti, liquidarono o gestirono i cattivi debiti, bancari e non. La politica monetaria fu accondiscendente ma selettiva" afferma il professore e questa terapia permise di minimizzare i danni recessivi.

La scelta cinese invece, al momento, sembra propendere per la "cura giapponese" continua Masciandaro: il fatto che lo Stato mantenga un insieme di debito buono e cattivo non isola il virus e una politica monetaria accomodante ma cieca, poco selettiva, potrebbe addirittura aggravare il problema. L'economista conclude poi affermando che la difficile applicabilità della "cura svedese" in Cina è tale a causa della mancanza di una burocrazia indipendente, di tribunali efficienti e meccanismi anticorruzione. Il punto fondamentale è quindi sempre questo: bisogna avere il coraggio e l'apertura mentale di iniziare prima di tutto dalle riforme politiche e istituzionali, affiancate poi ovviamente da una valida e moderna regolamentazione finanziaria.

Anche gli analisti di McKinsey sottoscrivono questo aspetto e affermano che in Cina ci voglia, per esempio, un legislazione sulla bancarotta efficace e tempestiva. Un sistema di questo tipo permetterebbe infatti di scaricare per tempo il debito cattivo e magari di riorganizzare le aziende prima che vengano direttamente liquidate. Far sopravvivere artificiosamente realtà non competitive o addirittura insolventi è un vero veleno per il mercato nel suo complesso e sembrò capirlo il governo di Pechino quando, nel 2007, estese a molte realtà private la legge anticorruzione del 1986. Ma c'è ancora parecchio da fare.

Riassumendo, non bisogna guardare al debito solo come un qualcosa di negativo di per sé, da azzerare completamente, da annientare. Il debito è infatti uno strumento fondamentale per finanziare la crescita economica. Bisogna distinguere chiaramente il debito buono da quello cattivo e non correre il rischio di accumulare un debito eccessivo, tanto pubblico quanto privato, perché questo, al contrario, azzopperebbe il progresso e il benessere economico e sociale.

La sfida per la Cina quindi continua e, nonostante un momentaneo rallentamento, le riforme del governo avanzano a pieno ritmo portando addirittura Pechino a far entrare il renminbi nel paniere dei diritti speciali di prelievo, l' asset di riserva dell'FMI, conferendo così al RMB un prestigio tale che gli permetterebbe di essere molto più utilizzato come asset di riserva da parte di altre banche centrali.