Fuori dal coro

Tutto è già scritto, molto è stato detto. Ormai è cosa risaputa, il destino dei tassi e del mercato dei bond è già segnato. Il movimento “secolare” dei bassi tassi di interesse sulle obbligazioni sta per volgere al termine. C’è però uno spiraglio, un’analisi fuori dagli schemi attuali che può portarci alla conclusione opposta, cioè che il ciclo dei bassi rendimenti non è affatto terminato, e anzi continuerà per parecchio tempo ancora.

Sotto questa prospettiva diversi fattori giocano a favore di questa teoria:

• Diminuzione o assenza di pressioni inflazionistiche
• Rallentamento della crescita del PIL
• Indebolimento dei fondamentali sui consumi
• Politiche monetarie e fiscali anticrescita.

Un’inflazione sostenuta è, ed è sempre stata, il prerequisito per un’incremento dei tassi di interesse a lungo termine. Un indicatore molto seguito dalla FED, il deflatore della spesa per consumi, rimane su livelli minimi, addirittura sui livelli più bassi degli ultimi 50 anni. Altro fattore che aiuta a calmierare l’inflazione è l’apprezzamento del dollaro (+14% dal 2011) e la discesa del prezzo delle materie prime (-20% dal 2011). Un dollaro forte riduce i prezzi delle importazioni, e quando ciò accade, i produttori domestici sono forzati a fare la stessa cosa. Non vi sono evidenze quindi di inflazione più alta, e tutte le forze che contribuiscono a crearla, sono assenti.

Se analizziamo la crescita del PIL nominale, siamo ai livelli più bassi mai registrati all’inizio di ogni fase di contrazione dal 1948. La crescita del 3,3% registrata nell’ultimo anno è inferiore ai livelli di PIL registrati ad ogni inizio di una fase recessiva.

Il grafico seguente illustra la differenza tra il rendimento dei Treasury e il PIL nominale. Esso è importante per due aspetti: Primo, quando i tassi sui bond salgono più rapidamente del tasso di crescita del PIL (come sta avvenento in questa fase), le condizioni monetarie diventano un freno alla crescita economica. Tale situazione si è verificata prima di tutte le fasi recessive dal 1950. In secondo luogo il differenziale tra tassi a lunga e crescita del PIL è un barometro che misura la propensione al rischio: propensione ad investire in attività reali, legate alla crescita del GDP come le azioni, quindi più rischiose, oppure investire in Treasury, attività a basso rischio. Più è elevato il differenziale, minore è la propensione al rischio.

Anche in casi in cui non si è verificata una recessione, come nei due casi degli anni ’90, il differenziale bond/GDP è salito velocemente. In entrambe le occasioni, la preformance dei bond l’anno successivo all’evento, è stata stellare.

I consumi non hanno ancora raggiunto i livelli pre-crisi. Il livello standard di vita negli USA è immutato dal 1995. La redditività derivante dal detenere un’abitazione, non compensa salari più bassi e un livello di tassazione più elevato.

Le politiche monetarie attuate post crisi, cioè le varie operazioni di quantitative easing, hanno avuto come conseguenza diretta un aumento dei tassi a lungo termine. Durante ogni fase di espansione del bilancio i tassi sono saliti. Questo perchè la FED non può controllare i tassi a lungo termine, essendo questi influenzati dalle aspettative di inflazione e non dalla domanda e offerta di titoli. Quando la FED compra, il detentore di Treasury vende perchè ritiene che la mossa di politica monetaria espansiva sia inflazionistica, e i tassi salgono. Viceversa, nel caso di arresto del programma di riacquisto.

Conclusioni:

Possiamo considerare questa visione come fuori dal coro unanime, che vede ormai come inevitabile e duraturo un rialzo dei tassi sui principali mercati obbligazionari. Probabilmente i fattori analizzati, a parità di condizioni, contribuiranno a frenare questa tendenza. Solo una ripartenza sostenuta del ciclo economico, guidata da una forte domanda interna, potrebbe abbattere uno dopo l’altro i paletti che sostengono questa teoria.