I credits default swap: Utili, fuorvianti, pericolosi..?!?

C'erano una volta, i credits default swap ed erano una forma di assicurazione detenuta dagli investitori che possedevano anche l'attività sottostante. Ma questa colonna sostiene che il mercato è ormai sopraffatto da 'CDS nudi degli speculatori che consentono di fare le scommesse sul futuro delle imprese e sovrani - scommesse che possono essere selvaggiamente destabilizzanti....
Questa colonna prevede il futuro divieto dei CDS "nudi".
I Credit default swap (CDS) sono derivati, strumenti finanziari venduti al banco. Essi permettono di trasferire il rischio di credito associato alle obbligazioni societarie o sovrane di un terzo, senza spostare correndo altri pericoli. I politici europei hanno accusato il mercato dei Cds per destabilizzare la Grecia, e come risultato, abbiamo un nuovo regolamento dell'UE che limita l'uso dei CDS "nudi" del debito sovrano (ma non quelli aziendali).
1) Questi contratti offrono il pagamento di default di un strumento finanziario, anche se l'acquirente del contratto non è in possesso dei titoli sottostanti.
Il mercato dei CDS.
L'uso originale di un contratto CDS è quello di fornire l'assicurazione contro le perdite impreviste a causa di un default di un sovrano o persona giuridica. Si tratta di un accordo bilaterale in cui un'acquirente di protezione' paga un premio periodico fisso, di solito espresso in punti base del valore nominale del bene di riferimento, ad una controparte nota per convenzione come il 'venditore di protezione'. L'importo complessivo pagato per anni in percentuale del capitale nozionale è conosciuto come CDS spread.
L'eccezionale valore lordo nozionale delle posizioni in diretta di contratti CDS pari a 15.000 miliardi dollari al 31 agosto 2011 in oltre 2 milioni di contratti.
2) Maggior parte di questi sono in società (finanziarie e non finanziarie) del debito, ma il segmento sovrano è aumentato rispetto alla crisi della zona euro ed è ora il 15% -20% del mercato.
Il mercato dei CDS può essere considerato un'utile innovazione finanziaria, a meno che (a) non isoli il rischio di credito in modo efficace; (b), è dominato da CDS naked che non svolgono alcuna funzione di copertura e servono solo a fare le scommesse sul futuro di imprese e sovrani che li possono destabilizzare. Analizzando questi problemi in un recente documento congiunto CEPR Discussion con Giorgia Palladini e utilizzando i dati di CMA (Palladini e Portes 2011), ecco di seguito i miei commenti personali.
Il mercato dei CDS ha attirato grande attenzione da parte degli specialisti, i regolatori, e anche politici. Policy-related ricerca accademica ha sempre utilizzato i dati sui prezzi CDS per misurare le valutazioni di mercato sulla salute dei mutuatari e la probabilità di default (Beck et al 2012, Hart e Zingales 2010). Eppure la maggior parte della ricerca esistente sul mercato ha utilizzato i dati del primo periodo del suo sviluppo, e c'è poco lavoro empirico sul segmento di maggiore interesse sulla politica attuale, e sul mercato obbligazionario sovrano della zona euro (eccezioni sono Arce et al 2011; Fontana e Scheicher 2010).
Come Duffie (1999) sottolinea, una condizione di non arbitraggio tra il prezzo in contanti e metodo sintetico del rischio di credito, che a suo dire, dovrebbe legare i due spread di credito a lungo termine. Nella misura in cui il rischio di credito è quello del prezzo, in contanti e i prezzi di mercato dei CDS, dovrebbero riflettere una valutazione pari, una sorta di equilibrio. Il primo contributo della nostra ricerca è stata quindi quella di verificare l'esattezza di pricing del rischio di credito nel mercato dei CDS. Abbiamo anche valutato l'efficacia relativa di pricing del rischio di credito nel vincolo ed il mercato dei CDS. Qui ci interessa il rapporto del 'price discovery' tra CDS e spread di rendimento delle obbligazioni. Può il mercato dei CDS anticipare il mercato delle obbligazioni in materia di prezzi, o ci si limiterà ad adattarsi alla valutazione in denaro di mercato del rischio di credito?
Evidenza empirica: CDS e dei mercati delle obbligazioni sovrane in Europa
Il nostro periodo di campionamento va dal 30 gennaio 2004 e il 11 marzo 2011. Abbiamo preso sei paesi per i quali le stime giornaliere del rendimento dei titoli quinquennali sono disponibili su analisi DataStream curva di mercato: Austria, Belgio, Grecia, Irlanda, Italia e Portogallo.
La nostra analisi empirica conferma che i due prezzi sono uguali tra loro in equilibrio nel lungo periodo. Una possibile interpretazione è che il mercato dei derivati esprima ​​correttamente i prezzi dei rischio di credito: i contratti CDS sovrani scritti sui debitori della zona euro, sembrano essere in grado di fornire nuove informazioni aggiornate al mercato di cassa sovrano. Troviamo, tuttavia, che nel breve periodo di cassa ed il "sintetico" dei prezzi sui mercati rischio di credito esiste una discrepanza. Si noti inoltre che anche se il mercato dei CDS, i prezzi del rischio di credito 'siano corretti' nel lungo periodo, non significa che il rischio di credito come prezzo né dai CDS e ne dal mercato in contanti, rispecchia i fondamentali ".
Troviamo anche che il derivato (CDS) di mercato in genere, sembra di andare avanti del mercato obbligazionario in individuazione dei prezzi, sia prima che durante la crisi finanziaria. Ma deviazioni dalla stima d'equilibrio di lungo periodo, persistono più a lungo se i partecipanti al mercato in un mercato può osservare immediatamente il prezzo con l'altro. Ciò suggerisce imperfezioni nel rapporto arbitraggio tra i due mercati.
C'è anche un'interpretazione alternativa causale. Il mercato dei CDS può condurre alla scoperta prezzo, perché le variazioni dei prezzi dei CDS influenzano i fondamenti di guida, i prezzi delle obbligazioni sottostanti . Se lo spread CDS influenza il costo del finanziamento del sovrano (o dell'aziendale), avremo un aumento dello spread e non solo un segnale, ma provoca un deterioramento della qualità del credito, quindi una diminuzione del prezzo del titolo (vedi Bilal e Singh 2012) . Tale meccanismo potrebbe essere destabilizzante.
3) I finanziamenti del mercato non sono disponibili ad un tasso inferiore a quello richiesto per assicurare il creditore contro il default (nel mercato dei CDS).
Inoltre, l'uso speculativo dei CDS possono "deviare capitale lontano da potenziali mutuatari e canalizzarlo in garanzie per sostenere posizioni speculative. Lo spostamento risultante del costo del debito può risultare in un aumento della probabilità di default e l'amplificazione del rischio di ribaltamento "(Che e Sethi 2011). Infatti, il cambiamento di diffusione non può essere segnalato a tutti: diversi non-fondamentali determinanti possono influenzare gli spread (come in Tang Yan e 2010) e quindi i fondamenti dell'entità di riferimento.
CDS nudi - Un caso di intervento della politica
Questo ci porta ai CDS nudi. Circa un decennio fa, i partecipanti al mercato si son resi conto che potevano comprare e vendere 'protezione', anche se l'acquirente non era in possesso del titolo sottostante. I CDS nudi offrono un modo per speculare sulla salute finanziaria di un'impresa o sovrano senza rischiare capitali, come la vendita allo scoperto potrebbe fare. E' stato tutto così attraente che presto il mercato era dominato dai CDS nudi.
Come quasi tutte le innovazioni finanziarie degli ultimi anni, i Cds nudi si son "detti utili" verso mercati più completi. Ma un insegnamento fondamentale della crisi finanziaria è che alcune innovazioni si son rivelate disfunzionali e pericolose.
Una giustificazione più grave di CDS nudi è che il mercato globale CDS, di cui questi sono la componente dominante, migliora l'efficienza dei prezzi. Il mercato dei CDS è leader del mercato obbligazionario in contanti price discovery e nel predire gli eventi di credito. I nostri risultati empirici sembrano confermare questa tesi. I traders intelligenti nel mercato rivelano informazioni, e il mercato dei CDS è in grado di fornire informazioni quando i mercati obbligazionari sono illiquidi. Abbiamo discusso più avanti, tuttavia, che la 'leadership' può essere il risultato non di una migliore informazione, ma di effetto dell'aumento dei prezzi dei CDS sul credito percepito dell'emittente. I prezzi dei Cds hanno molti difetti, come le informazioni. Essi sono spesso palesemente estranei a probabilità di default - come quando il prezzo tedesco o il Regno Unito sovrano CDS aumentano, o quando i prezzi dei Cds "aziendali" sono inferiori a quelli per il paese di residenza, anche se il rendimento delle obbligazioni corporate è molto superiore a quella sul governo del paese di riferimento. Molti fattori altamente variabili influenzano la diffusione del CDS-bond: premi di liquidità, la compensazione per la volatilità, accumulando il rischio di controparte in catene di contratti CDS. E il mercato è molto opaco, con molte informazioni disponibili solo per alcuni rivenditori?
Alcuni sostengono che, poiché al netto delle esposizioni CDS sono solo una piccola percentuale dello stock di titoli di Stato in circolazione, 'la coda non può muovere il cane', in modo che il mercato dei CDS non può essere responsabile per l'aumento degli spread sulle obbligazioni. Ma i prezzi dei CDS possono influenzare sentiment di mercato e servire come dispositivo di coordinamento per la speculazione.
I CDS nudi si aggiungono alla liquidità del mercato. Ma è la liquidità in più vale la pena sui costi? Il costo più evidente è l'azzardo morale derivante quando è possibile assicurare senza un 'interesse assicurabile' - come stipulare un'assicurazione sulla vita per la vita di qualcun altro.
La preoccupazione più importante è legata a questo azzardo morale. CDS nudi possono essere un anello fondamentale di una catena viziosa. Acquistare il livello basso del CDS, spingerlo verso il basso del sottostante ( ad esempio metterlo in corto circuito), e prendere un profitto da entrambi. Nel frattempo, l'aumento dei prezzi dei CDS farà aumentare il costo del finanziamento dell'entità di riferimento - che normalmente non può rilasciare ad una velocità che non coprirà il costo dell'assicurare dell'esposizione. Che possa danneggiare la sua posizione fiscale o del flusso di cassa. Poi ci sarà più scommesse sul default, o almeno su un ulteriore aumento del prezzo CDS. Se i partecipanti al mercato credono che gli altri punteranno allo stesso modo, allora abbiamo l'equivalente di un 'run'. A questo punto vi è chiaramente un incentivo per la manipolazione coordinata. La probabilità di default non è indipendente dal costo del denaro - e quindi ci possono essere equilibri multipli, con aspettative auto-compienti (vedi Cohen e Portes 2006).
Inoltre, con i CDS nudi ci sono catene di trasferimento del rischio - un venditore CDS può coprire la sua posizione con l'acquisto di CDS. Quindi la rete è molto inferiore a quello lorda, ma la catena suppone che ciascuna parte può e vuole fare bene il suo contratto. Se c'è un fallimento, i timori di rischio di controparte può asciugare la liquidità. Le lunghe catene possono creare rischi oscuri con concentrazione di grandi dimensioni.
Quali sono le implicazioni politiche? Una interpretazione dei nostri risultati è che il mercato del credito derivato prezzi il rischio corretto: i contratti CDS sovrani scritte sui debitori della zona euro, sembrano essere in grado di fornire nuovi aggiornamenti di informazioni al mercato a pronti del sovrano. Nel breve periodo, tuttavia, i contanti ed il rischio di accreditamento sintetico nei mercati, avverrà in modo diverso a vari livelli. In secondo luogo, il mercato dei CDS zona euro sembra muoversi davanti al mercato obbligazionario corrispondente, sia prima che durante la crisi. E i contratti CDS chiaramente svolgono un utile ruolo di copertura. Niente di tutto questo, però, giustifica CDS nudi, che sembrano svolgere un ruolo destabilizzante sia in teoria che in vari episodi della crisi finanziaria. Un divieto è appropriato. Nota dell'autore: Questa colonna presenta i risultati personali d'interpretazione dell'autore di Palladini e Portes (2011). Questi punti di vista sono stati definiti in Portes (2010). source
di Richard Portes ...professore di Economia presso la London Business School e presidente del CEPR.