Gli obiettivi della valutazione d'azienda

L’obiettivo di un processo di valutazione varia in relazione al contesto in cui si rende necessario definire il valore di un’azienda. Quindi la domanda che ci si pone è quando è opportuno effettuare una valutazione. Particolare rilevanza assume, ad esempio in operazioni di merger and acquisition (M&A), nella quotazione sui mercati finanziari (IPO), investimento nel capitale di società non quotate (private equity e venture capital). Una valutazione dell’impresa, inoltre, può essere utile per finalità interne (autovalutazione).
Di seguito vengono discussi i principali aspetti che caratterizzano gli approcci valutativi nei diversi contesti.
Scambi azionari e operazioni di M&A
In situazione di scambi di quote, azioni o nella cessione di attività aziendali, è di fondamentale importanza realizzare la valutazione di ciò che viene scambiato. Nel caso di cessione e contestuale opposta acquisizione di un’impresa, la valutazione è alla base della transazione e deve soddisfare precise esigenze informative.
Mentre nel caso di fusioni (merger) o scissioni di parti d’azienda, la valutazione assume un carattere formale e ufficiale. La vigente normativa nel nostro paese esige che venga nominato un esperto da parte del tribunale, il quale effettui una perizia di stima per confermare la congruità dei valori relativi all’operazione da realizzare. Ciò per garantire i portatori d’interesse nell’impresa (stakeholder), quali i clienti, fornitori, istituti di credito e, in particolare, i soci di minoranza, che potrebbero subire eventi pregiudizievoli nell’operazione. 

Il ruolo del valutatore
Il coinvolgimento di un perito è resa necessaria anche in presenza di operazioni attinenti le procedure concorsuali. Nella prassi comune nelle operazioni di fusione e acquisizione (M&A), la valutazione fa leva principalmente sul metodo finanziario, cosiddetto Discounted Cash Flow ovvero al metodo dei moltiplicatori di mercato e dei multipli di transazioni comparabili. E in questa situazione si introduce una ripartizione fondamentale tra metodi indiretti (valore del capitale economico) e metodi diretti (valore di mercato). Per questo tipo di operazioni le valutazioni hanno di regola, almeno nella fase iniziale, una funzione di supporto alla negoziazione tra potenziali acquirenti e venditori. Tuttavia i prezzi effettivamente negoziati nelle trattative hanno una loro giustificazione in ciò che viene definito come “valore strategico” dell’impresa per un particolare acquirente, riguardo alla presenza di un maggior numero di potenziali acquirenti interessati a concludere l’operazione.
Il valore strategico dell’acquisizione risulta, nel contempo, idealmente formato sia dal valore dell’impresa target che dalla valorizzazione delle sinergie attese dall’acquirente conseguenti al processo di concentrazione e integrazione dell’azienda, nonché agli altri attributi legati al   controllo. Poiché, non appena avrà acquisito il controllo dell’azienda target, l’investitore potrà attivarne la gestione, il valore e, quindi, il prezzo che sarà disposto a riconoscere dipenderà dall’interesse strategico, dai piani futuri da implementare e dalle sinergie ricavabili dall’integrazione di differenti realtà economiche.
In tale contesto il “premio di acquisizione”, corrisponde alla differenza positiva di prezzo che l’investitore è disposto a riconoscere rispetto a colui il quale assume solo una partecipazione di minoranza.
Aumenti di capitale
Le valutazioni dell’impresa si rendono necessarie anche nel caso di aumenti di capitale, con emissione di azioni con sovrapprezzo o con obbligazioni convertibili. La determinazione di un sovrapprezzo, così come le condizioni di conversione del prestito obbligazionario in azioni, devono rispecchiare il valore dell’impresa al momento di concludere l’operazione. E’ richiesta, peraltro, una valutazione formale nel caso di aumenti di capitale legati ad operazioni di fusione per incorporazione di un’impresa controllata da parte della sua controllante. In questa circostanza risulta evidente lo scopo cautelativo della valutazione.
Quotazione sui mercati finanziari
La valutazione sottostante ad un’operazione di quotazione in borsa ha l’obiettivo di contribuire a determinare un pricing dei titoli da collocare presso gli investitori. Dalla razionalità e, quindi, dalla correttezza adottate nello sviluppo dell’intero processo dipende il successo dell’operazione e il rilancio di immagine
della società quotanda nei confronti della comunità finanziaria, nonché di tutti gli altri stakeholder (creditori, clienti, dipendenti, fornitori, ecc.). Anche nel caso di quotazione in Borsa, la valutazione della società si basa tipicamente sul metodo finanziario e dei multipli di mercato.
Ma rispetto alle operazioni di M&A, presenta alcune tipiche caratteristiche:
•    Assenza di un premio per il controllo, in quanto il processo di quotazione  non prevede di regola la cessione totale
dell’impresa, ma solo una partecipazione di nuovi soci finanziari anche allo scopo di sostenere un nuovo ciclo di sviluppo.
•    Assenza di potenziali sinergie, poiché siamo in presenza di un investimento finanziario e non imprenditoriale.
Nella valutazione di un’azienda in fase di quotazione è molto diffuso anche il metodo dei multipli, in quanto rappresenta uno strumento di confronto sintetico e di facile accessibilità fra società quotate sullo stesso mercato o su mercati differenti. Gli investitori istituzionali solo soliti spesso basarsi, nelle loro scelte di investimento in un’IPO, proprio sul confronto dei multipli della società da quotare con quelli delle principali società comparabili.
In particolare, mancando un piano industriale da valutare, per l’investitore l’impiego dei multipli costituisce un modello di valutazione dell’impresa molto agevole.

Il capitale econmico della società in fase di quotazione
L’applicazione dei metodi di valutazione permette di identificare il valore a se stante del capitale economico della società in fase di quotazione (fair value), al quale viene di regola applicato uno sconto, denominato IPO discount. Tale sconto è calcolato in base alle indicazioni che gli istituti incaricati del collocamento ricevono da parte degli investitori istituzionali e trova una sua ragione nel fatto che, in sua assenza, sarebbe preferibile acquistare titoli di una società con simili caratteristiche o analogo profilo di rischio, ma già presente sul mercato. In un’IPO infatti vengono offerti titoli di una società con un’equity story nuova, che si avvale  di un management sostanzialmente sconosciuto alla comunità finanziaria, mentre nel caso di una società già quotata le asimmetrie informative sono ridotte dagli obblighi di comunicazione verso il mercato e dall’attività di research svolta dagli analisti finanziari.
Il peso dell'Ipo discount
L’entità dell’IPO discount deriva da un serie di fattori endogeni ed esogeni:
- capacità dell’impresa di generare risultati futuri positivi,
- struttura finanziaria,
- modello organizzativo di governance
- struttura operativa (track record del management)
- congiuntura del mercato azionario e del settore di appartenenza,
- concorrenza procurata dalle altre emissioni nel periodo (scarcity value),
- andamento di titoli recentemente quotati in borsa,
- entità del flottante (premio o sconto per la contendibilità)
- contesto economico generale e infine anche dal livello di fiducia degli investitori.
La prudenzialità della valutazione d'azienda
E’ buona regola considerare che una valutazione prudente può ripagare di più nel lungo periodo rispetto ad una valutazione ottenuta in condizioni di mercato e di settore particolarmente favorevoli. Atteso che a lungo termine il mercato sconterà puntualmente tutte le aspettative, è importante che la valutazione tralasci di incorporare gli effetti derivanti da condizioni di mercato favorevoli di breve periodo.

Operazioni di Private Equity e Venture Capital
Le analisi effettuate in via preventiva in occasione di transazioni di private equity e venture capital, sono specificamente rivolte a valutare sia l’opportunità dell’investimento, sia la dimensione di capitale proprio da apportare per conseguire determinati livelli di redditività in un arco temporale limitato a pochi anni (normalmente tra 3 e 5).
La valutazione dell’impresa, in questo caso, ha come oggetto il presumibile prezzo di realizzo della partecipazione acquisita (exit value) che consente di ottenere un tasso di rendimento (IRR) prefissato. Il tasso di rendimento interno si identifica nell’hurdle rate ed è in genere fissato ad un livello di remunerazione del capitale proprio che l’investitore di una merchant bank si propone di ottenere.
Quali sono le ragioni che impresa o possono esistere prezzi diversi per la stessa società? Quali sono le determinanti del prezzo finale e quali le leve per calcolare il valore dell’impresa?
Finalità interne ed altre motivazioni
La valutazione è anche importante di per sé e nell’ambito della stessa impresa quotata o no, trovando le sue ragioni quale supporto alle scelte gestionali. Utilizzando i metodi indiretti la stima del valore del capitale economico dell’impresa risulta estremamente utile nel processo di pianificazione strategica e quale indicatore di valore nel caso di scelta di strategie alternative. Infine qualora alla società venga richiesto di costituire garanzie per vari motivi, è fondamentale effettuare una corretta stima dei valori dati in garanzia, in particolare se trattasi di valori mobiliari.   
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