Trading ad alta frequenza: Menger contro Walras.
Per capire meglio
Nonostante Carl Menger e Léon Walras abbiano scoperto contemporaneamente il principio di utilità marginale, le loro idee sulla natura dei prezzi di mercato sono molto distanti. Walras era maggiormente interessato all’equilibrio finale dei prezzi a cui arrivano i commercianti piuttosto che alla formazione di questi prezzi. Quindi semplificò radicalmente il processo di formazione dei prezzi immaginandolo come se fosse governato da un meccanismo d’asta in grado di calcolare istantaneamente tutti i prezzi del sistema economico.Da parte sua Menger era affascinato dal processo reale secondo cui i prezzi si formano. Piuttosto che cercare di astrarli dal caotico processo di contrattazione mettendo a punto un
meccanismo artificiale d’asta, Menger lavorò su un numero di scenari di formazione dei prezzi nella vita reale, comprese contrattazioni isolate, monopoli e scambi concorrenziali. Come risultato di questi diversi approcci, i prezzi nell’universo walrasiano hanno caratteristiche diverse rispetto ai prezzi dell’universo mengeriano. Piuttosto che registrare un singolo e determinato prezzo di equilibrio, come nel caso dei prezzi walrasiani, i prezzi mengeriani tendono a disperdersi in un intervallo non determinato. Nei mercati finanziari chiamiamo questo intervallo differenza tra la quotazione d’acquisto e di vendita (bid ask spread). Forse il miglior modo per illustrare le diversità nel significato dei prezzi tra questi due pensatori è quello di ricorrere all’esempio di un fenomeno dei giorni nostri noto come scambio commerciale ad alta frequenza (HTF) e le tracce digitali che i trader lasciano, operando nel mercato azionario elettronico.
Trading ad alta frequenza
Il trading ad alta frequenza consiste nell’utilizzo di algoritmi al computer per guidare le decisioni commerciali nel mercato mobiliare [*]. Gli HTF mantengono i titoli per non più di pochi secondi, e anche per alcuni microsecondi. Si stima che al momento essi costituiscano dal 50 al 70 per cento di tutti gli scambi di azioni nel Nord America.
I grafici Nanex
Nanex, un’azienda che studia i dati di mercato, fornisce un’ossessionante quantità di strani grafici che mostrano il comportamento degli HTF microsecondo per microsecondo. Vi forniamo alcuni di questi grafici qui sotto.
Il primo grafico mostra i dati dei fondi comuni d’investimento (ETF) iShare S&P Target Date 2020 (TZG). Queste quotazioni sono state presentate al mercato borsistico NYSE Arca di San Francisco in un intervallo di tempo di 10 secondi alle 9:30, proprio prima che il mercato aprisse il 23 settembre del 2010. Come nella maggior parte dei mercati mobiliari, i prezzi nei mercati azionari sono descritti attraverso “ordini” e “offerte”. Il prezzo a cui un acquirente è disposto ad acquistare un’azione è presentato alla borsa di riferimento come un ordine [1]. Nel grafico sopra, il prezzo d’offerta è rappresentato dalla linea inferiore. Si può sviluppare un numero di ordini di acquisto, con il “miglior ordine” che è il più alto di quelli forniti. Dal lato dell’offerta, il prezzo a cui un venditore è disposto a liberarsi di un’azione è fornito alla borsa come un’offerta. Nel grafico TZG qui sopra, corrisponde alla linea superiore. Tra tutte le offerte fornite, la “migliore richiesta” (o la “migliore offerta”) è quella più bassa.
Tra il “miglior ordine” e la “miglior richiesta” si trova un canale vuoto chiamato bid-ask spread. Nel grafico del TZG, corrisponde alla differenza tra il “miglior ordine” in verde e la “miglior offerta” in rosso. É la terra di nessuno in cui nessun attore del mercato è disposto a trattare, almeno per il momento. Ciò che è interessante riguardo al grafico sopra è il ciclo regolare del grafico degli ordini e delle offerte e lo spazio microscopico entro cui ricorrono. Non è un modello creato dall’uomo, nessun azionista potrebbe fornire tutte quelle richieste a tale velocità, e non potrebbe nemmeno farlo in un modo così costante.
Questo grafico è creato dagli algoritmi commerciali.
Prendete questo modello:
Le quotazioni dei prezzi fornite al NASDAQ nel grafico sopra – che rappresentano una frazione di secondo (11:44:55) – mostrano un modello che si ripete rapidamente nel cambiare i prezzi d’ordine tra 20.77 dollari e 20.80 dollari nei fondi comuni d’investimento PowerShares DWA Technical Leaders Portfolio (PDP). Notate che i prezzi di richiesta, rappresentati dalla linea superiore, rimangono costanti, e che il prezzo d’ordine rappresentato non è l’offerta migliore, ma un prezzo inferiore rispetto alla miglior offerta. Il tasso a cui il prezzo d’ordine cambia è troppo veloce persino per l’umana comprensione. Ciò rappresenta lo scambio commerciale ad alta frequenza in azione. Oppure date uno sguardo all’azione dell’algoritmo del Blackstone Group (BX) il 15 settembre del 2010:
A quale prezzo esatto avverrà la transazione? Questo dipende dal talento relativo di ognuno dei due attori. Il produttore vinicolo comincerà a fare la sua prima offerta – ammettiamo 110 unità di grano. Il produttore di cereali farà la sua migliore offerta per il vino, diciamo 70 unità. L’ammontare del differenziale tra proposta e richiesta nel mercato del vino è quindi di 40 unità di grano. Nessuna transazione avverrà a questo prezzo, quindi cominceranno a trattare, riducendo lentamente il differenziale tra richiesta e offerta. Il produttore di vino riduce la sua offerta da 110 a 100, mentre il produttore di grano la alza da 70 a 80. Ora la differenza è di 20 (80 e 100), e entrambi i prezzi offerti sia dal produttore di vino che dal produttore di grano sono sufficienti affinché l’altro sia disponibile alla transazione. Il produttore di grano potrebbe immediatamente concludere la transazione a 100 unità di grano per il vino, o il produttore di vino potrebbe essere più compiacente e accettare il prezzo di 80 unità di grano per il vino. Ma se entrambi gli attori nel duello per il prezzo pensano di poter ottenere di più dall’altro, la contrattazione continuerà. Come gli HTF nel grafico sopra, essi proveranno a leggere le intenzioni dell’altro così da determinare la rispettiva disperazione, e con questa informazione aggiorneranno la propria strategia di contrattazione.
Menger scrive: Ognuno di loro indirizzerà i propri sforzi per ottenere il maggior guadagno possibile. Il risultato è un fenomeno che, nella vita di tutti i giorni, chiamiamo negoziazione. Ognuno dei due negoziatori tenterà di ottenere una porzione più grande possibile di guadagno economico che può provenire dallo sfruttamento delle opportunità di scambio, e anche se sta già ricevendo un congruo guadagno, sarà incline a richiedere prezzi più alti meno conosce della condizione economica dell’altro attore e meno conosce del limite estremo a cui l’altro è disposto ad arrivare. (Menger, Principi di Economia, pag. 195)
La posizione nel bid-ask spread in cui viene conclusa la contrattazione dipende:
dalle diverse individualità e dalla maggiore o minore conoscenza della vita economica e, in ogni caso, dalla situazione dell’altro attore… Non c’è ragione alcuna per pensare che uno dei due abbia un grande talento economico… perciò azzardo di affermare, come regola generale, che gli sforzi dei due attori di ottenere il massimo possibile guadagno si contrasteranno a vicenda (pag. 195-196)
Ora torniamo ai grafici Nanex degli scambi ad alta frequenza. Gli strani modelli forniti dagli algoritmi non sono altro che la rappresentazione grafica dei duelli nel prezzo mengeriani. In questi duelli il prezzo finale a cui viene scambiata la merce dipende dal rispettivo algoritmo del talento e dalla “maggiore o minore conoscenza” degli attori coinvolti. Gli algoritmi di ordine possono effettuare veloci finte all’interno dello spread quando ottengono un improvviso flusso di nuove offerte, sia sperando di pungolare gli altri algoritmi d’acquisto a seguirli, sia per istigare gli algoritmi di vendita a rispondere. Si spera che gli algoritmi che forniscono le quote d’offerta facciano la stessa cosa con veloci crolli nel grafico. Queste quotazioni fornite servono a diffondere false informazioni agli altri algoritmi al fine di confonderli, o per ottenere informazioni dagli algoritmi che reagiscono oppure per cercare di trarne vantaggio. Punzecchiando i concorrenti o fornendogli false informazioni, gli algoritmi e chi li utilizza sperano di guadagnare una posizione favorevole nell’affare [4].
E Walras
Nell’immaginare la struttura in cui le transazioni sono promosse, Walras parte da un diverso punto rispetto a Menger. Mentre Menger comincia con lo scambio bilaterale tra individui isolati e in seguito attraverso il monopolio e lo scambio concorrenziale, Walras parte da un già formato e centralizzato mercato di asta:
I mercati che sono meglio organizzati dal punto di vista concorrenziale sono quelli in cui le offerte e le vendite sono fatti tramite asta, attraverso gli strumenti degli agenti di borsa, degli agenti commerciali o dei banditori che agiscono come attori che centralizzano le transazioni in modo tale che i termini di ogni scambio vengono annunciati apertamente e ai venditori è data l’opportunità di abbassare i propri prezzi e a chi acquista di alzarli (Walras, Elementi di Economia Pura, p.84)
Il mercato centralizzato di Walras è coordinato da banditori onniscienti. Prima che il mercato apra per il commercio, il banditore grida i prezzi dei vari beni e tutti i partecipanti al mercato forniscono al banditore le quantità che compreranno a quel prezzo. Se c’è uno squilibrio tra domanda e offerta per i beni al prezzo annunciato, il banditore cambierà velocemente i prezzi fino a quando domanda e offerta di tutte le merci sono bilanciate. Il banditore in seguito informa ogni individuo dei prezzi a cui avverrà la transazione e con chi. Il mercato apre e gli scambi avvengono. In seguito chiude fino alla successiva tornata di scambi.
Il banditore di Walras preclude il fenomeno di mercato che Menger trova così interessante. In particolare, in un mercato walrasiano non ci sono differenze nella domanda-offerta, e nessuna ragione perché gli HTF e i suoi spaventosi algoritmi esistano. L’ampiezza aumenta, in parte, perché gli HTF e gli altri attori del mercato non sanno quando o se saranno in grado di rivendere delle azioni – dopo tutto, non c’è alcun banditore che garantisce una vendita nel prossimo periodo di mercato. Dunque, lo spread rappresenta il prezzo che si deve pagare a un acquirente o a un venditore a titolo di compensazione affinché corra il rischio di una futura illiquidità. Sapere che un banditore faciliterebbe sempre i futuri scambi significa che non c’è alcuna minaccia d’illiquidità, e dunque nessuna ragione per chiedere una differenza per compensarla.
Lo spread aumenta perché gli attori nel mercato hanno diversi livelli di conoscenza delle azioni che vengono commerciate. Meno informazioni quindi richiedono una differenza di prezzo che compensi chi si prodiga nell’acquisto non intenzionale di pessime azioni da venditori furbi, o dalla vendita di buone azioni agli stessi. In una situazione walrasiana, il banditore informa tutti i partecipanti sulla natura dei beni disponibili sul mercato. Questo livella il cambio del gioco delle informazioni e preclude ogni motivazione per l’emergere di una differenza. Mentre una liquidità infinita e le informazioni rimuovono le motivazioni psicologiche per l’emergere di uno spread, la situazione walrasiana previene fisicamente l’emergenza di una differenza. Poiché il banditore monopolizza il processo di formazione dei prezzi sollecitando gli importi richiesti da tutti gli attori al loro prezzo prima dell’apertura del mercato, gli HTF sono impossibilitati dall’aggiustarsi con varie domande e offerte al fine di ottenere informazioni utili prima degli scambi. In secondo luogo tutti i prezzi e le quantità finali sono fornite dal banditore agli attori. Poiché ogni commerciante è letteralmente forzato ad accettare lo stesso prezzo all’apertura del mercato, nessun HFT può negoziare per ottenere un prezzo migliore. L’economia di mercato, per così dire, è fuori dalle mani degli scambi ad alta frequenza in una realtà walrasiana.
Conclusione
In un mercato walrasiano, gli scambi commerciali ad alta frequenza non servono a nulla. I prezzi walrasiani non si librano in un intervallo non determinato legato alle domande e alle offerte, come avviene in un mercato mengeriano, ma sono dati e unici. Non c’è alcuna ragione per i duelli di prezzo, perché il banditore rimuove sia la motivazione psicologica perché emergano sia la capacità fisica perché ogni differenza esista. In breve, la determinazione dei prezzi walrasiana non può spiegare gli splendidi modelli che Nanex ha isolato mentre il modello mengeriano è in grado di farlo.
Articolo di John Paul Koning su Mises.org
Note
[1] Ci sono dozzine di mercati azionari negli Stati Uniti. I commercianti forniscono domande e offerte per una determinata azione a qualsiasi borsa voglia. Gli scambi consolidano queste quotazioni nel “nastro consolidato” – l’intervallo combinato delle domande e delle offerte in tutte le borse per una determinata azione. La “migliore domanda” e la “migliore offerta” corrispondono alla migliore tra tutti gli scambi. Le borse più importanti (e i codici Nanex) comprendono il NASDAQ (NSDQ), il BATS Exchange (BATS), il Boston Stock Exchange o NASDAQ OMX BX (BOST), Direct Edge (EDGE) e il Pacific Exchange o NYSE ARCA (PACF).
[2] Crop Circle of the Day, Nanex
[3] L’esempio inizia a pagina 177 di Principi d’Economia
[4] Scondo Hulsmann, Mises, l’Ultimo Cavaliere del Liberismo (2007), la prima esperienza di Menger come giornalista che risale al Wiener Zeitung, un giornale controllato dal governo che scriveva di affari e mercati azionari, influenzò il contenuto di Principi d’Economia. Non c’è da stupirsi se i pensieri di Menger si applicano così bene ai mercati azionari moderni.
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