Invece che scandalizzarci....cerchiamo di capire di più sui derivati di Stato

La verità, vi prego, sui derivati di Stato.
Ha fatto molto discutere l’operazione di chiusura di un contratto swap tra Tesoro e Morgan Stanley, con una perdita per il Tesoro di 3,4 miliardi di dollari. Usare i derivati aumenta i costi della gestione del debito ma ne migliora la flessibilità, scrive Umberto Cherubini, docente di finanza matematica all’Università di Bologna.
Ma quanto costa usare i derivati? Quante sono le commissioni pagate alle banche e quali sono le alternative? A manca totalmente è la trasparenza da parte dell’amministrazione pubblica, anche sulle scelte di politica di bilancio....
Proibire i derivati di stato? Alessandro Penati su Repubblica di domenica ed io la notte prima su questo blog abbiamo sollevato le stesse critiche sulla vicenda del derivato tra Tesoro e Morgan Stanley. Io traggo però conclusioni di policy opposte alle sue. Ecco pro and contro, e un aggiornamento della vicenda.
Sembra che sia stato un sottosegretario all’istruzione, università e ricerca a fornire, il 15 marzo scorso, i primi dati al Parlamento sull’utilizzo dei derivati da parte del Ministero dell’Economia. Sembra che il nozionale (cioè l’ammontare di riferimento) dei contratti swap aperti dal Tesoro sia di circa 160 miliardi, di cui 100 swap di tasso, 36 di cambio, 20 di swaption, e 3.5 di Infrastrutture spa. Un valore pari a circa il 10% dei titoli in circolazione. Dal tono dell’articolo sul Sole 24 Ore del 21 marzo sembra che si sia scusato per la presenza delle swaption (perché? forse perché hanno un brutto nome), dicendo che sono marginalmente presenti. Sulla vicenda del derivati con Morgan Stanley, risulta che sono tre (un swap e due swaption) e che la clausola è una “additional termination clause”: non sappiamo legata a che, probabilmente allo standing creditizio delle parti. In questo caso la clausola di estinzione è quello che tecnicamente chiamiamo un covenant, e che avrebbe dovuto essere prezzato.
Proviamo a discutere, sulla base di questi pochi numeri e del dibattito di questi giorni, della questione dell’utilizzo dei derivati da parte di emittenti pubblici. Innanzitutto, fissiamo il punto su quelli che riteniamo dei fini legittimi per l’uso dei derivati da parte questi enti. Il fine di un emittente pubblico è quello di modulare la struttura del finanziamento. Esattamente come una famiglia di fronte a un mutuo, un emittente sovrano (o sub-sovrano, cioè, enti pubblici), ha a disposizione tre scelte:
   Finanziamento a tasso fisso
   Finanziamento a tasso variabile
   Finanziamento a tasso variabile con limite massimo alla rata di interessi
Girano molte imprecisioni (per non chiamarle sciocchezze) sui criteri di scelta del profilo di indebitamento. La più comune è che il finanziamento a tasso fisso sia sempre da preferire perché non ha rischio. Ma questo non è l’obbiettivo del mio intervento di oggi, e torneremo sul punto in altra sede. Quello che mi preme sottolineare è che prima di tutto ci deve essere una scelta tra le alternative di finanziamento, ed è questa scelta che definisce la politica di bilancio di un ente pubblico. Gli strumenti derivati entrano in gioco solo una volta che la politica di bilancio, ed i rischi connessi, sia stata definita, e sono strumenti di attuazione della politica di finanziamento. Senza conoscere il fine, non è possibile giudicare i mezzi.
Perché quindi utilizzare (o non utilizzare) i derivati? Le questioni si riducono a due: costi e rischi. Usare i derivati aumenta i costi della gestione del debito ma ne migliora la flessibilità. Usare i derivati può modificare il rischio, ma può generarne altri, e il primo rischio di tutti è non conoscerli. Per questo, è maturo un dibattito su un’applicazione del principio di spending review alla gestione del debito: un’analisi dell’utilizzo dei derivati rispetto all’interno delle scelte che vengono fatte per attuare al politica di finanziamento prescelta. Ma c’è anche un problema di peer review: le politiche devono essere sottoposte alla valutazione e alla critica dei tecnici che si occupano di questi prodotti. Come vedremo, peer review vuol dire più che trasparenza.
Spending review. Quanto costa usare i derivati? Le considerazioni a questo proposito sono due. Quanto sono le commissioni pagate alle banche, e quali sono le alternative. Sulla dimensione delle commissioni, un amico a pranzo mi ha risposto che dipende dal numero degli anelli al naso del cliente. Questo è un punto importante. Non aver anelli al naso, non vuol dire essere esperti di finanza, vuol dire non essere “bischeri”, come si dice dalle mie parti. Significa mettere in competizione tra loro le banche che offrono soluzioni di gestione del debito, facendo in modo che una ci spieghi quello che non va nella proposta dell’altra. È paradossale che se in università devo portare a pranzo degli ospiti io debba presentare tre offerte di tre ristoranti diversi, e che per il finanziamento di qualche miliardo di debito di un ente locale non sia richiesta neppure una procedura di asta. Il secondo aspetto della spending review riguarda le alternative. Se ad esempio il Ministero dell’Economia scegliesse un indebitamento a tasso variabile con un limite superiore ai pagamenti (e come tutti i compromessi sarebbe un’ottima scelta), l’utilizzo di derivati sarebbe l’unica strada percorribile. L’alternativa sarebbe infatti comprare i derivati dal pubblico piazzando prodotti strutturati. Meglio che al pubblico vengano emessi titoli semplici, o comunque con derivati favorevoli al risparmiatore e che i derivati vengano poi definiti con gli intermediari per raggiungere la politica di finanziamento prescelta.
Peer review. I derivati, e la loro valutazione, è materia di insegnamento nelle università e una disciplina di studio impiega la probabilità in un modo che non si trova in nessun altra disciplina, né delle scienze umane, né fisiche. Chi si avvicina a questa disciplina, come il sottoscritto, dall’economia, impiega anni per assorbire questa filosofia di fondo, e la stessa cosa avviene per chi si avvicina dalla fisica o dalla matematica. Un minimo di trasparenza, da parte di chi utilizza i derivati in nome dei contribuenti, verso quella parte dei contribuenti che di mestiere si occupa di questi prodotti, non guasterebbe. Inoltre, eviterebbe ai tecnici (dei derivati) la continua esposizione a stonature estreme. Una è quella sottolineata da Penati sul swap “che costava meno chiuderlo che ristrutturarlo”, sulle quali ci siamo sganasciati dalle risa con un collega a pranzo (già, la tiriamo giù come una casa, diceva il collega). Un’altra che sottolineo qui, e che ha anche un valore didattico, è il trattamento delle swaption.
Per capire la cosa, ritorniamo al problema della gestione del debito, e assumiamo che un sindaco o un ministro dell’economia scelga di indebitarsi a un tasso variabile, ma con una protezione sul rialzo dei tassi. Può fare due cose:
   -Un cap, in questo modo ogni volta che il tasso di riferimento è più alto di un tasso pattuito, lui paga la cedola pari a quest’ultimo, e ogni volta che i tassi sono bassi, ne approfitta. Ovviamente, l’assicurazione costa: costa il prezzo delle opzioni e la fee.
   -Una swaption Una buona alternativa, se ritenete il cap troppo costoso. In questo modo, vi comprate la possibilità, da un punto in poi, di passare dal tasso variabile a quello fisso. A differenza del cap, se dopo i tassi riscendono, non potrete riapprofittarne. Per questo, costa meno del cap, che vi lascia la possibilità di passare dal tasso variabile a quello fisso a piacimento, e più del swap, per il quale passate subito a tasso fisso da ora per sempre.
Detto questo, c’è qualche motivo per cui un portavoce del governo si debba scusare delle swaption e non dei swap, o dei cap? Possibile che chi riferisce al Parlamento dei derivati non conosca le swaption? Possibile, uno dice, ma sarà un caso isolato. Eppure mi viene in mente una cosa che non so spiegarmi. Nella bozza di regolamento dei derivati degli enti pubblici, che da quattro anni giace al Ministero dell’Economia, è previsto che gli enti possano fare swap, possono fare cap…ma swaption no! Per questo più che la trasparenza è importante la peer review. Gli emittenti si consultino con chi conosce questi prodotti, perché possano essere usati con criterio.
In conclusione, il Ministero dia l’esempio:
   -Mettendo in competizione tra loro le banche che trattano derivati per la gestione del debito
   -Esigendo il dettaglio delle commissioni e dei costi di ciascun elemento del derivato sottoscritto
   -Comunicando la politica di bilancio, le scelte di emissione e i derivati scelti per perseguirla
   -Comunicando le commissioni pagate alle banche sui derivati.
Quando il Ministero avrà fatto questo, il regolamento sui derivati sarà già fatto. Senza fare questo, qualunque regolamento sarà probabilmente inutile, e noi contribuenti non potremo assistere alla spending review dove davvero conta, e cioè nella gestione del debito. source