La profezia di Hyman Minsky

minsky3 A cura di Zeroconsensus Giuseppe Masala

Il seguente articolo di Hyman Minsky è stato pubblicato su “L’Avanti!” nel 1991.

Nel corso degli anni ’80 è cambiato il centro di potere del capitalismo americano: dai dirigenti di società per azioni esso è passato agli operatori finanziari, vale a dire i gestori dei fondi pensione e fondi di investimento a capitale variabile, le sezioni di merchant banking delle grandi banche e vari operatori delle società finanziarie. Le speculazioni condotte da tali operatori hanno portato a scalate finanziarie con capitali di prestito (leverage buyout) e a ristrutturazioni finanziarie indotte dalla minaccia di tale tipo di operazioni. Come risultato sono avvenuti dei cambiamenti nella direzione di molte imprese e cambiamenti nell’assetto finanziario che includono un massiccio incremento nell’indebitamento delle imprese, l’acquisizione dei fondi pensione sia di azioni ordinarie sia nelle imprese altamente indebitate sia di prestito ad alto rischio, come pure l’erogazione, da parte delle banche di prestiti-ponte in grado di facilitare tali acquisizioni. I prestiti-ponte non andati a buon fine, cioè non rimborsati, sono una delle ragioni per cui le autorità bancarie degli Stati Uniti prevedono, per il 1991, un grosso numero di fallimenti bancari. Verosimilmente tali fallimenti saranno accompagnati dalla bancarotta di imprese, specialmente di quelle altamente indebitate che hanno affrontato, in un modo o nell’altro, una ristrutturazione finanziaria nel corso degli anni ’80. Questo fenomeno avrà un effetto di risonanza con la conseguenza di abbassare la domanda di fondi finanziata dalle banche e di spingere all’uso dei cash flow per <<riordinare la struttura delle passività>>. Come risultato di questa difficoltà finanziaria probabilmente i profitti aggregati subiranno una caduta, e ciò comporterà ulteriori fallimenti industriali e bancari. La recessione degli anni ’90-’91 potrebbe trasformarsi nella depressione di tutto il decennio. Le scalate effettuate con capitale di prestito (leveraged buyout) nel corso degli anni ’80 sono un risultato della maturazione del <<capitalismo degli operatori finanziari>> (money manager capitalism). Questo tipo di capitalismo differisce da quello precedente, il capitalismo manageriale, sia nei rapporti di potere sia negli obbiettivi che determinano le decisioni. Nel capitalismo manageriale i dirigenti delle società sono i protagonisti. Negli anni ’80 le decisioni delle società venivano spesso determinate dal bisogno di mantenere gli azionisti in posizione passiva e di assicurare ai manager larghi introiti e notevoli extraprofitti. Nel capitalismo degli operatori finanziari gli speculatori che hanno accesso alla speculazione, le sezioni di merchant banking dei colossi bancari e gli operatori dei fondi pensione e dei fondi di investimento sono i protagonisti principali. Le decisioni si basano sui guadagni potenziali in conto capitale, e la condotta dei gestori dei fondi, rivolta all’acquisizione di extraprofitti è definita dal raggiungimento o dal superamento dei profitti prefissati in relazione alle attività che amministrano. Dopo la depressione degli anni ’30 e la Seconda Guerra Mondiale le società americane erano praticamente esenti da debiti. Per di più le azioni di molte società erano capillarmente distribuite, al punto che nessun proprietario possedeva una quota sostanziale del capitale sociale in circolazione. I profitti erano così alti che gli investimenti erano ampiamente finanziati dagli utili non distribuiti. In pratica i manager erano autonomi: non dipendevano granché dal finanziamento bancario, erano ampiamente indipendenti dai loro azionisti, e non avevano bisogno dei servizi delle banche d’investimento. I consigli d’amministrazione erano strumenti passivi della direzione. L’avvicendamento dei manager avveniva per lo più con elementi che provenivano dalla gavetta. Soltanto le società in difficoltà oppure con un proprietario predominante ricevevano dall’esterno la loro dirigenza. Il management degli anni ’40 e ’50, cresciuto nei tempi duri della Grande Depressione, si accontentava, per i suoi servizi, di ciò che oggi verrebbe considerata una modesta ricompensa. Negli anni ’80 il management era diventato un potentato che percepiva cospicui stipendi, premi e opzioni e godeva inoltre di speciali gratifiche sotto forma di appartamenti, ville di proprietà della società nei più famosi luoghi di soggiorno del mondo, fantastiche limousine e jet privati. Lo stile di vita dell’America societaria era in pratica uno spreco orgiastico nel corso degli anni ’80. Al fine di massimizzare il proprio reddito, la direzione sfruttava tutte le possibilità offerte dal sistema fiscale e limitava la remunerazione dei suoi azionisti mentre trascurava i dettagli della gestione in senso stretto. Le grosse società americane perdevano capacità di crescita perché i flussi di cassa generati dal giro d’affari non venivano incanalati nella modernizzazione degli impianti e nell’innovazione dei prodotti. I flussi di cassa venivano sperperati in vari modi, ad esempio in finanziamenti di extra come tornei di golf che consentivano alla gerarchia societaria di apparire insieme ad atleti famosi e a celebrità del mondo dello spettacolo. Il deterioramento della posizione competitiva americana nel mondo nel corso degli anni ’70 e ’80 fu causata in sostanza dal corrotto stile di gestione del capitalismo manageriale maturo. E proprio mentre si verificava quest’orgia di eccessi manageriali il salario reale degli operai meno qualificati dapprima decelerò, quindi cominciò a declinare. Le dichiarazioni formali dei redditi delle società mettevano in luce i flussi di cassa disponibili per il servizio del debito, per gli utili non distribuiti e per il pagamento dei dividenti, al netto dei fondi pagati per gli eccessi del management. Agli occhi di un attento analista finanziario sarebbe apparso un più grande flusso di casta nascosto. Questo più ampio flusso di cassa si sarebbe creato se fossero stati eliminati gli effetti determinati dagli eccessi manageriali sulla struttura dei costi. Per l’analista finanziario impegnato in tale esercizio questo business sommerso avrebbe potuto sostenere sia un maggior peso del debito sia un più alto prezzo delle azioni. A metà degli anni ’80 il regime di direzione che si era sviluppato in seguito alla Grande Depressione non costituiva più quel motore del progresso che era stato nella sua fase iniziale. Era diventata una forma corrotta di gestione che minacciava il finanziamento dell’economia.

Hyman P. Minsky del J. Levy Economics Institute di New York

Ho trovato questo articolo talmente interessante – quasi profetico – che, con la pazienza di un emanuense, ho pensato di riversarlo in formato elettronico.

Ritengo che questo scritto ponga in luce alcune peculiarità, credo poco indagate, della crisi che ci attanaglia a dimostrazione, innanzitutto, che essa ha radici antiche. L’originalità del pezzo è data, a mio umile avviso, dall’angolatura con la quale l’autore indaga in problema dell’eventuale blocco del cosiddetto “meccanismo di trasmissione monetaria” che dal sistema finanziario dovrebbe portare all’economia reale le risorse necessarie a far ripartire la crescita economica. Il taglio che viene dato da Minsky, dicevo, è assolutamente originale: per comprendere un problema e una dinamica macroeconomica utilizza strumenti “micro”: organizzazione aziendale e finanza aziendale soprattutto. Questa interpretazione consente di porre in luce problemi che riguardano anche l’oggi.

Come sappiamo nell’attuale crisi viene imputato alle banche commerciale il razionamento del credito (credit crunch) che causa il cortocircuito del flusso finanziario necessario al funzionamento delle aziende. Secondo il sentire della maggioranza dei commentatori e degli economisti questo fenomeno è causato dalla impossibilità delle banche a prestare a causa della necessità di coprire delle perdite pregresse e della necessità di mantenere ai livelli previsti gli “indici di vigilanza”. Per ovviare a questo problema i banchieri centrali continuano a tagliare i tassi ai quali prestano danaro alle banche commerciali raccomandando di prestare i soldi alle aziende e alle famiglie al fine di riattivare quello che chiamano “meccanismo di trasmissione” tra mercato finanziario e economia reale. Nella visione di Minsky le cose stanno in maniera assolutamente diversa: una volta che la crisi si è innescata sono le aziende a non voler contrarre ulteriori debiti (perché a causa della crisi non riescono ad avere un cash flow sufficiente a sostenerli) e preferiscono agire riordinando “la struttura delle passività”. Questa operazione di “riordino” deve, ovviamente, essere intesa come licenziamenti, ricorso alla cassa integrazione, delocalizzazioni e quant’altro (operazioni che poi a livello macro peggiorano la situazione, ovviamente). Se questa visione è corretta (e per me lo è) si sta tentando di curare un problema con mezzi assolutamente sbagliati.

In questa disamina, in maniera molto interessante, Minsky analizza dal lato dell’organizzazione aziendale e del rapporto tra management e azionisti anche una – a suo modo di vedere - delle causa “originarie” della crisi americana della fine degli anni ’80 e inizio del ’90. Il colpevole per Minsky è il management che avrebbe “nascosto” una parte consistente del cash flow aziendale al fine di sperperarlo in mega stipendi e benefit a proprio vantaggio. Secondo l’autore questi comportamenti avrebbero distorto risorse fondamentali all’innovazione aziendale (di processo e di prodotto) rendendo il sistema produttivo USA meno competitivo sui mercati internazionali. Facile il parallelo con il management dei super bonus degli anni duemila. Il comportamento della classe manageriale americana può essere però assimilabile, secondo me, anche al comportamento del capitalismo familiare italiano. Se sostituiamo ai manager americani e ai tornei di golf alcune squadre di calcio e alcuni dei nomi delle “grandi famiglie” industriali italiane finite ultimamente anche ai disonori della cronaca (i Ligresti per esempio), è facile individuare un altro dei mali che affliggono il sistema produttivo italiano. In definitiva Minsky pone enormi interrogativi: esiste il credit crunch o in realtà è il “cavallo a non voler bere” ovvero sono le aziende a non volersi indebitare ulteriormente? Il capitalismo manageriale e/o familiare è un modello vincente o i rischi che sottraggano risorse allo sviluppo aziendale per finalità private è troppo grande? E in definitiva, la crisi che - ci è stato detto - è iniziata nel 2008 è veramente iniziata nel 2008, oppure sono sempre gli stessi mali che ci trasciniamo e che stanno provocando “fasi acute” sempre più ravvicinate e sempre più profonde?