LE RAGIONI DI UNA TASSA SULLE TRANSAZIONI FINANZIARIE
La tassa sulle transazioni finanziarie è stata proposta principalmente perché ridurrebbe la volatilità dei mercati e imporrebbe alle istituzioni finanziarie di contribuire maggiormente alle entrate fiscali; contribuirebbe anche a ridurre l'azzardo morale delle banche. (1)
A oggi, però, non c'è nessuno studio che dimostri il collegamento tra l'incremento dei costi di transazione e la riduzione della volatilità. Per contro, secondo la Commissione, l'incremento dei costi ridurrebbe i volumi fino al 20 per cento. (2) Non è un caso che, anche per la stamp duty in Gran Bretagna, il volume di scambi in azioni inglesi sia abbastanza contenuto, considerato il numero di fondi d'investimento e banche che negoziano giornalmente sulle piattaforme londinesi. In realtà, la riduzione dei volumi assottiglierebbe ilvolume di scambi, esponendo soprattutto i mercati basati su meccanismi di asta continua (order books) a instabilità e manipolazioni.
Persaud citava il flash crash come casus belli. In quel caso, però, le autorità finanziarie americane hanno scagionato gli high frequency traders (Hft), attribuendo l’origine del crash all'errore del trader di un fondo d'investimento nell’utilizzare un algoritmo troppo aggressivo: non puro Hft, ma una versione comunemente usata da fondi istituzionali che negoziano direttamente. (3) L’Hft invece sostenne la formazione del prezzo in un mercato molto volatile per oltre 10 minuti. L'uso di stop market orders in America, ovvero ordini che vengono liquidati al primo prezzo di mercato disponibile se il prezzo scende sotto una soglia prestabilita, fece accelerare però la caduta libera del prezzo, e allora anche gli Hft si ritrassero dal mercato. (4) L'Hft, come strumento di negoziazione che necessita comunque di vigilanza, ha pertanto poco a che fare con il flash crash. Non è un caso che il regolatore statunitense, dopo il crollo, non abbia introdotto una tassa, ma i circuit breakers, ovvero sistemi che permettono il blocco delle negoziazioni se il prezzo oscilla in pochi minuti oltre una soglia percentuale.
La tassa sembra mancare anche il secondo obiettivo (“make financial institutions pay”) per due ragioni: gli intermediari finanziari possono scaricare il costo della tassa sugli investitori finali direttamente (se negoziano per conto del cliente) o indirettamente (tramite l'incremento dei costi di intermediazione). (5) È un meccanismo inefficace per limitare le negoziazioni con capitale proprio e per ridurre l'azzardo morale, mentre più efficace sarebbe incrementare i requisiti di capitale, ovvero restringere il perimetro di azione degli istituti creditizi. Si potrebbe poi armonizzare a livello europeo la tassazione individuale sui bonus e le plusvalenze finanziarie, oltre che discutere una tassa sulle attività finanziarie. (6)
PROBLEMI ECONOMICI E LEGALILa proposta apre anche una serie di problemi economici e legali.
Innanzitutto, va chiarito l'oggetto della tassazione. Anche un mutuo è una transazione finanziaria. La Commissione pertanto ha proposto una tassazione su transazioni instrumenti finanziari, basata sul paese di residenza delle controparti. (7) In particolare, si parla di azioni, obbligazioni e derivati (anche transazioni in valuta). Persaud faceva riferimento a un’imposta di bollo sul trasferimento proprietario di azioni (stamp duty), che non viene applicata alle obbligazioni e ai derivati. La mancata applicazione ai derivati è per la loro natura di contratto. È infatti difficile definire il perimetro dell'imponibile e il valore nominale è enorme rispetto al valore netto finale della transazione. Un’eccessiva tassazione potrebbe rendere non conveniente l'intera transazione. (8) Inoltre, è poco chiaro chi e quando dovrebbe raccogliere la tassa su un contratto di derivati.
Si potrebbe estendere tale imposta alle obbligazioni, come strumenti finanziari trasferibili, qualora si ritenga irrilevante l'impatto su mercati secondari come quello dei Btp e altri titoli di debito pubblico nell'Eurozona. L'esenzione del mercato primario, prevista dalla Commissione, è quasi irrilevante. Se non è conveniente liquidare una posizione sul mercato secondario ci sarà poco interesse ad acquistare sul mercato primario.
La tassa, inoltre, colpisce indiscriminatamente anche gli operatori specializzati nel fornire liquiditàsui mercati (market makers), nonché grandi investitori commerciali (ad esempio, in materie prime) che quotidianamente devono proteggere esposizioni nell'economia reale. Non è pensabile quindi che i proventi della tassa arrivino solo dal settore finanziario, punto che la Commissione Europea sembra ignorare.
Poiché i mercati finanziari in Europa sono molto integrati, se la tassa non venisse applicata in tutta Europa, com’è prevedibile per il potere di veto in Consiglio Europeo di paesi come la Gran Bretagna, creerebbe delledistorsioni della concorrenza e danneggerebbe il corretto funzionamento del mercato interno.
Un altro aspetto non chiarito è chi debba farsi carico della raccolta della tassazione, che potrebbe avvenire in un paese diverso da dove si svolge la transazione e con forti squilibri tra i paesi che raccoglieranno i proventi. Si pone cioè anche un problema di redistribuzione delle risorse.
UNA SOLUZIONE DI COMPROMESSO?Il risultato finale, per difficoltà oggettive, potrebbe essere una soluzione di compromesso, con l'introduzione di un'imposta di bollo aggiuntiva su azioni e obbligazioni in nazioni come Francia, Germania e Italia. Le divergenze con alcuni paesi come Gran Bretagna e Olanda sembrano molto difficili da superare, i problemi di attuazione e l'impatto di queste misure sull’economia reale potrebbero scoraggiare alla fine anche i sostenitori più accaniti.
(1) Commissione Europea, "Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share", comunicato stampa, 28 settembre 2011.
(2) Commissione Europea, "The Financial Transaction Tax", Studio d'impatto 2011, disponibile sul sito The European Commission.
(3) Commodity Futures Trading Commission (Cftc) e Securities and Exchange Commission (Sec), "Findings regarding the market events of May 6, 2010", Joint report, 30 settembre 2010. Suggerirei poi di leggere la definizione di liquidità, sempre attuale, data da Albert Kyle in “Continuous Auctions and Insider Trading”, Econometrica, Vol. 53, No. 6, novembre 1985, pp. 1315-1335. Un mercato basato su order books sarebbe da considerarsi liquido quando è: profondo (deep), cioè riesce ad assorbire ordini di grandezza elevata rispetto al valore medio di mercato; teso (tight), ovvero permette di liquidare le posizioni alla velocità più elevata tecnicamente possibile (ora Hft); resistente (resilient), ovvero i prezzi ritornano rapidamente ai loro valori fondamentali dopo un evento importante (shock).
(4) Le borse europee invece usano stop limit orders, ovvero la possibilità di liquidare l'ordine a un prezzo prestabilito (o in un range ristretto), una volta che il prezzo di mercato raggiunge quel valore.
(5) È la ragione principale per cui non si applica l'Iva nel settore dell'intermediazione finanziaria. Un servizio finanziario non è un prodotto finale finito.
(6) Fondo monetario internazionale, “A fair and substantial contribution by the financial sector”, Studio per il G-20, giugno 2010 , disponibile su International Monetary Fund.
(7) Come definito dalla direttiva 2004/39 (Mifid), nell'allegato 1, sezione C. Vedi anche Valiante Diego (2011), “Mifid 2.0. Casting new light on Europe’s capital markets”, Ceps Paperbacks, Capitolo 5, disponibile su Ceps eu.
(8) Questa è la ragione principale di una percentuale d'imposizione diversa tra azioni, bonds (tassati allo 0,1 per cento) e derivati (tassati allo 0,01 per cento). Il problema della vaghezza della base imponibile tuttavia rimane. fonte