Se avete investito in polizze dovete leggere questo articolo

Un interessante articolo di Massimo Milani, pubblicato su CityWire, espone in maniera chiara ed equilibrata gli scenari, affatto tranquillizzanti, che hanno davanti i risparmiatori che hanno investito nelle polizze di Ramo I, le cosiddette gestioni separate. Ve lo propongo, in quanto utile a far luce sull'argomento di alcune polizze a premio unico e a sfatarne il mito della sicurezza. Poiché ritengo utile arricchire i contributi proposti nell'articolo con ulteriori aspetti più volte trattati su questo blog, nel corso dell'articolo trovate alcuni miei interventi, che sono scritti in corsivo ed evidenziati in giallo Buona lettura Dopo avere messo a segno una crescita record nel biennio 2013-14, anche nel 2015, la raccolta delle polizze di Ramo I, le cosiddette gestioni separate, rappresenta la maggiore fetta della produzione del comparto assicurativo. Secondo le statistiche dell’Ania, le polizze vita Ramo I a novembre hanno registrato premi per oltre 59 miliardi di euro, rappresentando oltre il 66% dell’intera produzione 2015.
Figura n. 1 - Nuova produzione individuale vita per ramo/prodotto. Produzione assicurativa vita per ramo/prodotto. Si evidenzia che il 66% della produzione è relativa alle gestioni separate. Fonte: ANIA – Associazione Nazionale fra le Imprese Assicuratrici

Come funzionano le gestioni separate

I premi versati dagli assicurati, al netto dei caricamenti che vanno a remunerare il canale distributivo(spesso le commissioni sono assai onerose per il risparmiatore), confluiscono in un’apposita gestione separata di attivi, ovvero in una gestione finanziaria appositamente creata dalla compagnia assicurativa per quella famiglia di polizze. Le gestioni separate investono prevalentemente in titoli di Stato e altre obbligazioni. I titoli in portafoglio rimangono valorizzati al prezzo con il quale sono stati inizialmente acquistati (contabilizzazione a “costo storico”) sino al momento della vendita o rimborso. Per questo, il valore della gestione separata cambia grazie ai rendimenti generati dai titoli in portafoglio e dalla differenza tra prezzo di acquisto e di realizzo che genera un guadagno/perdita. Le gestioni separate non hanno quindi un valore di quota pubblicato giornalmente o settimanalmente. Le compagnie assicurative prevedono, per questo tipo di polizze, che le prestazioni si rivalutino ogni anno in funzione del rendimento ottenuto dalla gestione separata. Il rendimento finanziario conseguito da tale attività di gestione viene ridistribuito secondo un’aliquota di retrocessione che generalmente non è inferiore all’80% del rendimento ottenuto dalla gestione separata o al netto di una commissione di gestione che solitamente non supera l’1,8%. Le rivalutazioni annuali rimangono solitamente acquisite di anno in anno.

Punti di forza

I motivi per i quali questo tipo di investimento sta ricevendo tanto credito si riassumono con diverse motivazioni non finanziarie:

• tali contratti godono dell’esenzione dell’imposta di bollo dello 0,20%;
• investono principalmente in titoli di Stato che godono dell’aliquota ridotta al 12,5% invece del 26% (se non verrà modificato il regime di tassazione);
• le polizze sono esenti dall’imposta di successione e non fanno parte dell’asse ereditario; (Già in diversi articoli precedenti ho parlato del rischio che il privilegio riconosciuto alle assicurazioni (ossia il fatto che sfuggono dall'imposta di successione), potrebbe non resistere in caso di riforma della materia successoria e di insaspimento delle imposte di successione. Questa eventualità è stata recentemente confermata da alcune indiscrezioni  Leggi: Imposte di successione: potrebbero rientrare anche le assicurazioni?)
• sono impignorabili ed insequestrabili. (Occorre fare una precisazione: spesso queste polizze vengono vendute proprio facendo leva sul fatto che sono impignorabili e insequestrabili. A parte il fatto che questo dipende anche da altri aspetti, mi limito a farvi osservare che è poco sensato investire (magari una parte più o meno marginale) del proprio patrimonio in queste polizze, e non preoccuparsi di proteggere la parte rimanete, che potrebbe essere riferita ad immobili o altri beni mobili, magari di entità assai significativa. Ammesso che le caratteristiche dell'impignorabilità e dell'insequestrabilità reggano, il creditore potrebbe comunque aggredire l'altra parte del patrimonio, quella più cospicua, fregandosene della polizza. Quindi, sotto questo punto di vista, la protezione patrimoniale passa per un discorso ben più ampio e articolato, che deve necessariamente considerare tutto il patrimonio).  

Dal punto di vista finanziario, invece, il successo delle gestioni dipende dall’obbligo normativo di contabilizzare i titoli in portafoglio al costo storico e non al mark to market, come invece avviene per i fondi comuni. Quindi, nonostante la forte volatilità dei rendimenti dei titoli di Stato degli ultimi anni, con i picchi del 2011 e del 2012 in piena crisi dei debiti sovrani ed il crollo dei giorni attuali con rendimenti negativi, le gestioni separate hanno mostrato risultati medi, in netta diminuzione, ma comunque piuttosto stabili.
Figura n. 2 - Confronto tra i rendimenti di gestioni separate, titoli di Stato, inflazione e rivalutazione TFR. Le gestioni separate hanno mostrato risultati medi, in netta diminuzione, ma comunque piuttosto stabili. Le gestioni separate possono contabilizzare i titoli in portafoglio al costo storico e non al mark to market, quindi il risultato della gestione dipende in via esclusiva dalla componente cedolare, e dalle plusvalenze realizzate dalle vendite. I rendimenti sono al lordo, oltre che degli oneri fiscali, anche degli oneri spettanti alla società che gestisce il portafoglio. Fonte:IVASS, ISTAT, Banca d’Italia e stime ANIA

Punti deboli

Data la loro inefficienza finanziaria, relativamente ai costi è bene conoscere:

• le commissioni di sottoscrizione e le penali di estinzione anticipata che possono azzerare il rendimento dei primi anni di sottoscrizione;
• le commissioni di gestione e la percentuale di retrocessione del rendimento della gestione separata a cui è collegato il prodotto. (ovviamente il problema dei costi è ulteriormente aggravato dai rendimenti a zero o negativi. Leggi QUI)

Dal punto di vista finanziario le gestioni separate presentano alcune difficoltà crescenti a causa della forte concentrazione sui titoli di Stato sui quali investono in via prevalente (più avanti vedremo perché) Come conseguenza della forte crescita delle riserve tecniche delle compagnie, le gestioni separate hanno immesso nei loro patrimoni titoli con tassi mediamente più bassi di quelli detenuti dalla gestione separata stessa.  

Figura n. 3 - Prospetto della composizione delle gestioni separate in euro. Come conseguenza della forte crescita delle riserve tecniche delle compagnie, avvenuta in un contesto di  tassi di interesse offerti particolarmente bassi quando non negativi, le gestioni separate hanno immesso nei loro patrimoni titoli con tassi mediamente più bassi di quelli detenuti dalla gestione separata stessa. Fonte: Intesa Sanpaolo Vita e Generali Questo costituisce un problema per una molteplicità di fattori: (Leggete con molta attenzione quanto segue)

• i vecchi investitori si trovano con un rendimento della gestione separata “diluito” dal versamento dei premi dei nuovi sottoscrittori (le compagnie, in altre parole, proprio per gli afflussi crescenti verso questi strumenti, si trovano a dover acquistare titoli a bassi tassi di interesse, e quindi diluiscono il portafoglio con rendimenti inferiori);
• per sostenere e stabilizzare i rendimenti e, in alcuni casi, per mantenere dei minimi particolarmente elevati (2% o 2,5%) si è notato che ultimamente le compagnie hanno venduto titoli per realizzare plusvalenze (E' ovvio: le plusvalenze derivano da titoli con rendimento più elevato. Vendendoli si amplifica ulteriormente e peggiora l'effetto derivante dalla diluizione dei rendimenti)
• i contratti contemplano la possibilità di rivedere l’entità delle garanzie;
• le gestioni separate di piccole dimensioni, per costi e poca dinamicità, risulteranno a breve non efficienti;
• Solvency 2,  la Basilea del settore assicurativo, è operativa dal gennaio 2016. Le garanzie offerte dalle polizze rivalutabili produrranno un innalzamento dei requisiti complessivi di capitale (riserve tecniche e SCR o capitale supplementare) dovuto essenzialmente a due fattori:

a) le riserve tecniche crescono in quanto il valore delle garanzie, essendo parte dei pagamenti  discrezionali all’assicurato, viene esplicitamente considerato al loro interno; b) il capitale addizionale richiesto dalla direttiva per poter coprire eventuali perdite inattese (SCR) si incrementa per effetto dei rischi d’investimento, di mercato e d’interesse che si configurano a causa delle garanzie di rendimento. Ci saranno quindi compagnie che avranno necessità di ricapitalizzarsi per raggiungere gli standard minimi ed altre che dovranno avere ancora più capitalizzazione di quello richiesto per esigenze di rating. Questo si potrebbe tradurre in modifiche dell’asset allocation in un periodo non favorevole di mercato. Inoltre, il crollo dei rendimenti obbligazionari, se dovesse continuare per un periodo prolungato, potrebbe mandare in tilt il sistema assicurativo dal punto di vista della solvibilità delle imprese, tanto che, come rileva in un recente studio la Bundesbank, fino a 32 assicurazioni tedesche si troverebbero ad affrontare rischi di insolvenza.  In un eventuale scenario di tassi crescenti i “cacciatori di rendimento” uscirebbero dalle gestioni separate causando la vendita di titoli per fronteggiare i riscatti, con potenziali minusvalenze sugli ultimi titoli immessi nel portafoglio che cadranno in capo ai restanti investitori.(Peraltro, nel corso dell'ultimo anno, il Fondo Monetario Internazionale è più volte intervenuto mettendo in guardia circa i rischi che incombono sui gruppi assicurativi europei, qualora dovesse persistere uno scenario di bassi tassi di interesse. Leggi Qui).  Le gestioni separate, data la loro alta concentrazione in titoli governativi, si presentano sostanzialmente come un prodotto non efficiente dal punto di vista della diversificazione finanziaria. La crisi dei debiti sovrani ha dimostrato che l’eccessiva esposizione a questo tipo di debito porta con sé un rischio altissimo che non andrebbe sottovalutato. Nel Discussion Paper  n.34/2015 di Deutsche Bundesbank viene presentata un’indagine su “l’esposizione in titoli di Stato delle compagnie di assicurazione” che prende in esame un panel di grandi imprese di assicurazioni di: Francia, Italia, Germania, Belgio, Olanda, Svizzera, Regno Unito, Giappone e Stati Uniti. Dall’analisi emerge che il pericolo di trasmissione tra rischio del debito sovrano e rischio d’insolvenza delle compagnie di assicurazione è molto elevato a causa dell’eccessiva esposizione dei portafogli d’investimento delle assicurazioni ai titoli di Stato. In proposito viene rilevato anche una significativa concentrazione di tali investimenti e una propensione ad investire in titoli emessi dallo Stato in cui l’impresa di assicurazione ha sede. La situazione è molto eterogenea variando a seconda dei paesi, ma è più forte nell’area euro, è più pronunciata nei paesi a rischiosità più elevata e particolarmente alto in Italia, dove la propensione ad investire in BTP e CCT è molto marcata, tanto da superare il 60% degli attivi delle gestioni separate, con punte di oltre il 70%. (Sul rischio associato alla possibile ristrutturazione del debito pubblico italiano, in questi pixel, ho speso fiumi di parole. Certo, in questo momento, sopratutto per via della politica monetaria ferocemente espansiva della BCE, il tema è poco percepito. Ma, in prossimo futuro, il rischio potrebbe tornare assai attuale, qualora l'Italia non dovesse riuscire ad agganciare qualche ferma di ripresa economica robusta e duratura. Leggi: Ecco il bail in sugli stati e Leggi: qui, qui e qui) Altra nota dolente sulla quale la vigilanza ha aperto un faro è la scarsa trasparenza informativa relativa ai titoli detenuti in portafoglio. Nei prospetti della composizione e nel rendiconto annuale delle gestioni separate si leggono categorie di attività come, ad esempio, altri titoli di Stato emessi in euro, obbligazioni quotate in euro o obbligazioni non quotate in euro, che lasciano aperti molti interrogativi circa gli attivi presenti in portafoglio.
Figura n. 4 - Rendiconto riepilogativo e prospetto annuale della composizione della gestione separata in euro. Relativamente alla scarsa trasparenza informativa circa i titoli detenuti in portafoglio dalle gestioni separate si evidenzia che nei prospetti si leggono categorie di attività, come ad esempio titoli di stato emessi in euro, obbligazioni non quotate in euro o in valuta, ecc che lasciano aperti molti interrogativi circa gli attivi presenti in portafoglio. Fonte: Generali

Conclusioni

Nei portafogli delle famiglie la quota di polizze vita pari a circa il 13,2% del totale è ormai prossima al valore delle obbligazioni che raggiunge il 13,4%. Il canale bancario e postale pesano per oltre il 70% sulla raccolta totale.
Figura n. 5 - Nuova produzione vita per canale distributivo. Il canale bancario e postale pesano per oltre l’70% sulla raccolta totale. Fonte: ANIA – Associazione Nazionale fra le Imprese Assicuratrici Dopo il pressing esercitato sui clienti per il collocamento delle proprie obbligazioni bancarie, ora, agli sportelli, si è innescato un nuovo “mantra”: il collocamento delle polizze vita. I tre requisiti che devono avere i prodotti assicurativi per funzionare nel canale bancario sono: dare una garanzia del capitale, del tasso e pagare un upfront significativo alla rete distributiva. Anche Banca d’Italia ha rilevato come il collocamento di questi prodotti allo sportello stia avvenendo per sostenere i ricavi da commissioni. Le parole “garanzia del capitale” e “tasso minimo” hanno una forte presa; ma quali sono le condizioni che spingono il risparmiatore all’acquisto di questi prodotti assicurativi?

• L’attuale scarsità dei rendimenti obbligazionari e la ricerca di un “tasso certo”
• La paura ad assumersi rischi (variabilità dei rendimenti) investendo in azioni e obbligazioni e quindi la ricerca della “garanzia”
• L’indipendenza dalla volatilità dei mercati in quanto le quotazioni non sono legate al mark to market;“ occhio non vede, cuore non duole”: possibilità di disinteressarsi dell’investimento fino a scadenza o fino al disinvestimento. Studi di finanza comportamentale provano che, per una serie di distorsioni cognitive, spesso gli investimenti vengono scelti per la loro minore trasparenza: l’essere esposti a maggiori informazioni aumenta il fastidio derivante dal doversi confrontare col sovraccarico informativo.
• L’apparente garanzia dal rischio di insolvenza della controparte. Risulta tuttavia difficile immaginare che, nel caso l’Italia venisse coinvolta in un default o in una ristrutturazione del debito (CACs), le compagnie possano onorare i propri impegni restando solvibili, visto che oltre il 60% dei propri attivi lo impiegano in BTP e CCT. (Quello che state leggendo è stato uno dei primi blog a parlarvi dei CACs e delle possibili conseguenze per il risparmiatori. Leggi: L'Italia può fallire: ora anche per legge)

Il boom delle polizze rivalutabili rischia, potenzialmente, di creare nuove delusioni se non si abbandonano le logiche legate alla “vendita del rendimento” o “della garanzia” da parte dei collocatori. Questo tipo di investimento non andrebbe valutato in senso assoluto come il migliore disponibile sul mercato, ma dovrebbe essere inserito in portafoglio in funzione di varie caratteristiche: il reddito, il patrimonio, le necessità previste in futuro, la composizione dell’attuale portafoglio, gli obiettivi d’investimento del cliente e la cosiddetta “zona di comfort” relativa alla variabilità dei rendimenti, dalla quale il consulente non può prescindere nella costruzione del portafoglio stesso. Anche il cliente più prudente è bene prenda consapevolezza che è indispensabile accettare qualche rischio di perdita nominale nel breve periodo per ottenere dei rendimenti; l’importante è misurarlo correttamente e verificarne la coerenza con la propria “comfort zone”. Milton Friedman, noto economista e premio Nobel per l’economia, non scherzava affatto nell’affermare che “nessun pasto è gratis”; non esiste alcuna eccezione alla regola di Friedman, purtroppo.