Andrew Sentance*
La Selex guidata da Martina Grossi ha chiuso il 2010 con 762 milioni di euro di ricavi, ma proprio sui risultati di questi anni, e sulla bontà dei bilanci, pesano i dubbi emersi grazie alle inchieste della magistratura. È possibile, quindi, che i ricavi veri non siano superiori a quelli del 2005. Al gruppo, tuttavia, non mancano le risorse di ricerca e sviluppo che servono, oggi, per competere e ripartire. Per il futuro, dunque, ciò che serve di più è la trasparenza mancata in questi anni.
Eads ha avuto difficoltà a lanciare il 380, Siemens e Bae Systems sono finite sotto inchiesta per
corruzione su larga scala e si sono riprese. Non è il massimo della vita, ma non è neanche la fine del mondo. La discussione in corso sul futuro di Finmeccanica e sul suo rinnovamento ai vertici pare un buon momento per un’operazione di pulizia del bilancio.
Qual è l’ampiezza del problema? Alenia Aeronautica ha accantonato 753 milioni di euro per supplire ai problemi legati al Boeing 787 che dovrebbe essere un una tantum. Ma per via della crescente competizione necessita di una ristrutturazione e per questo è molto difficile che ritorni a un margine Ebitda al 9-10% in tempi rapidi. Il problema successivo è la divisione ferroviaria (AnsaldoBreda). Finmeccanica non la considera remunerativa: troppo piccola per generare le economie di scala per competere a livello globale. Chiuderà il 2011 in rosso e perderà anche nel 2012, nell’ordine di 50 milioni di euro l’anno. Il management l’ha messa sul mercato, ma attualmente non è molto appetibile.
E poi c’è quello che si vede ogni giorno: Selex Sistemi Integrati e l’inchiesta per tangenti che la coinvolge. Qual è l’entità del danno? In primis reputazionale per l’Italia, ma dal punto di vista finanziario è ben più basso di quanto si possa immaginare. La società guidata dalla moglie di Pierfrancesco Guarguaglini, Marina Grossi, ha chiuso il 2010 con ricavi a quota 762 milioni di euro e un margine Ebita di 104 milioni, che implica un margine del 13,4 per cento. Il settore dell’elettronica per la difesa, escludendo Selex, ha un margine del 9,9 per cento. Dal 2005, quando i ricavi erano di 562 milioni di euro e il Ebita di soli 43 milioni, pari a un margine del 7,3%, la profittabilità di Selex è sempre aumentata. È difficile effettuare una valutazione, ma è probabile che questo incremento sia falso e frutto di appalti gonfiati e che un Selex ‘normale’ fatturi come nel 2005. Non considerando questo incremento, i ricavi scenderebbero dunque di 200 milioni di euro, e il margine Ebita di 61 milioni. Allo stato attuale le tangenti pagate a Enav pare riguardino solo Selex ma sarà solo il tempo a chiarire l’entità vera dello scandalo.
Ciò che giova ricordare è che AnsaldoBreda, Alenia e Selex pesano soltanto per il 15% dei ricavi totali del gruppo. Per il resto? Sí, le altre divisioni sono destinate ad avere qualche difficoltà per via della riduzione della spesa statale nella difesa, ma reggono il confronto con i competitor internazionali. Per quantificarlo è utile utilizzare il multiplo ev/ebita per valutare gli altri comparti. Per iniziare con un confronto, si può considerare che il titolo Eads vale 11 volte l’Ebita.
Gli elicotteri prodotti da AgustaWestland sono su questi multipli. È un leader globale, scelto dalla Casa Bianca per la fornitura del velivolo del presidente Barack Obama. Al 31 dicembre 2010 i ricavi sono saliti a 3,6 miliardi di euro e i margini sono superiori al 10 per cento. Con un ev/ebita pari a 11 volte, la società vale 4,5 miliardi di euro.
I ricavi della divisione Elettronica per la difesa hanno superato i 7 miliardi di euro nel 2010, ma rimane aperta la questione sui veri numeri di Selex e il rallentamento della spesa dei governi nel settore, tuttavia i margini non sono mai stati alti come quelli di AgustaWestland e non sono meritevoli della stessa fiducia. Applicando una riduzione dei margini per Selex e una riduzione ulteriore pari al 40%, scontando l’effetto della contrazione dei budget governativi nel comparto, l’Ebita scende a 400 milioni di euro da 735 nel 2010. Con un multiplo a 6x, vale perciò 2,4 miliardi di euro.
Alenia Aeronautica è la divisione che ha creato le perdite di quest’anno, sebbene il C27J, l’M-346 e l’ATR (joint venture al 50% con Eads) sono prodotti quotati e non ci siano state lamentele sull’A380 e l’EFA, il jet noto ai più con il nome di Eurofighter. Per via della prossima razionalizzazione della divisione, è prudente stimare un multiplo ev/ebita basso a 4x, il valore è di 800 milioni di euro.
La divisione Spazio ha dei margini e dei ricavi altalenanti, seppure in crescita. Con un multiplo ev/ebita di 7x, il valore è di 270 milioni di euro, mentre il comparto Sistemi di difesa, che include armi e missili, ha segnato una performance costante, con ricavi a quota 1,2 miliardi e margini tra l’8 e l’11%, a seconda degli anni. Con un multiplo di 9x, vale circa 960 milioni di euro.
Infine, quando il 45% di Ansaldo Energia è stato venduto al fondo First Reserve Corporation la società è stata valutata a 1,1 miliardi di euro, quindi il rimanente 55% in pancia a piazza Monte Grappa vale 550 milioni di euro. Come detto, AnsaldoBreda non è in grado di generare sufficienti economie di scala e perde, quindi vale 0. Ma il valore della Ansaldo Sts, a prezzi del mercato, è di 400 milioni di euro.
Questa lunga carrellata porta ad alcuni considerazioni finali: ogni anno i costi centrali sottraggono oltre 100 milioni di euro all’Ebita (1,2 miliardi di euro da togliere dal valore dell’azienda); la stima del peso del debito sul valore complessivo delle divisioni è di 4 miliardi di euro. La società ha stimato che alla fine del 2012 sarà inferiore ai 2,5 miliardi di euro dopo la vendita di asset per 1 miliardo; e non vengono incluse le partecipazioni di minoranza.
Facendo le somme, l’attività vale 9,9 miliardi di euro meno il peso dei costi centrali di 1,2 miliardi e il debito di 4 miliardi, mentre la capitalizzazione di piazza Monte Grappa dovrebbe aggirarsi tra 4,7 miliardi di euro, che corrisponde a circa 8,5 euro per azione (oggi circa 3,028 euro). Sembra, insomma, che la maggioranza delle persone stia guardando troppo ai problemi e troppo poco al valore di alcune divisioni d’eccellenza del gruppo aerospaziale. Finmeccanica non avrà mai la capacità di competere con colossi come Lockheed Martin, Boeing o EADS. Ma può focalizzarsi sui suoi prodotti di altissima qualità nelle nicchie dove è leader e dove ha continuato a sviluppare competenze specifiche. fonte
*Analista Indipendente