Vi segnalo un ottimo articolo pubblicato su Milano Finanza, che aggiunge ulteriori considerazioni a quelle da noi espresse qualche giorno fa in questo post, del quale se ne suggerisce la lettura.
Secondo il Wall Street Journal, la Bundesbank è sotto scacco, ma non è ancora scacco matto. La lunga campagna della Banca centrale tedesca per impedire alla Banca Centrale Europea di comprare i titoli di stato è sull’orlo del fallimento. La sua opposizione principalmente rifletteva preoccupazioni per la legalità, l’efficacia e il rischio morale di acquisti di asset su larga scala, altrimenti noti come quantitative easing. Ma la posizione del presidente della Bundesbank, Jens Weidmann, è stata indebolita dagli eventi e dall’abilità tattica del presidente della Bce Mario Draghi.
Con l’inflazione complessiva nell’eurozona al momento solo allo 0,3% - molto sotto l’obiettivo della Bce ma sotto il 2% - Weidmann non rifiuta più il quantitative easing per principio. Non mette in discussione che comprare i titoli di Stato possa essere necessario per contrastare la deflazione, ma contesta l’eventualità che sia necessario farlo ora: l’inflazione core è fissa allo 0,7% e le previsioni di lungo periodo rimangono vicine al 2%. In Spagna, dove i prezzi stanno crollando più velocemente, i consumi stanno crescendo molto. Come molti analisti, la Bundesbank prevede che la caduta dei prezzi del petrolio spingerà la crescita all’interno dell’Eurozona.
Eppure, stando a delle indiscrezioni, il consiglio direttivo della Bce al momento sembra prossimo a lanciare un programma di acquisto di titoli di stato nel suo prossimo meeting del 22 gennaio. I policy maker affermano che non ci si può permettere di aspettare se Weidmann abbia ragione sull’impatto del calo dei prezzi del petrolio, in quanto è probabile che l’inflazione complessiva scenderà sotto lo zero all’inizio del 2015 e rimarrà a quei livelli per qualche mese. Temono che continuare a tollerare un'inflazione così bassa mini la credibilità della Bce, indebolendo le aspettative sull’inflazione e irrigidendo nei fatti la politica monetaria, alzando i tassi di interesse reali.
Ma Draghi ha preparato bene il terreno per lo scontro finale di gennaio. Ha persuaso Weidmann a sostenere una serie di strategie alternative finalizzate a contrastare i bassi livelli di inflazione, compreso quello di fornire prestiti molto convenienti alle banche e acquistare asset del settore privato come cartolarizzazioni e covered bond. Tuttavia, questo ha fatto poco per promuovere i prestiti o ridurre la frammentazione finanziaria tra le economie dell’Eurozona.
Di recente, Draghi ha unito gran parte dei colleghi nell’obiettivo di espandere il bilancio della Bce a quasi mille miliardi di euro, un target che può essere raggiunto realisticamente solo comprando i titoli di Stato. Ma Weidmann potrebbe ancora avere da ridire sulla fine della diatriba sul quantitative easing. Il progetto di un programma di acquisto di titoli di Stato da parte di un blocco multinazionale con una valuta unica, in cui i rischi fiscali dovrebbero rimanere nei governi nazionali, è più complicato di quello che molti dei sostenitori possano aver realizzato.
Weidmann ha ora la possibilità di ribaltare la situazione con Draghi. Dopotutto, se il quantitative easing è puramente un’operazione di politica monetaria, come insiste Draghi, allora la Bce dovrebbe comprare solo gli asset più sicuri e con più liquidità per proteggersi dal rischio di credito, lasciando al mercato il compito di abbassare il tasso di interesse sugli asset più rischiosi attraverso il cosiddetto canale di ribilanciamento del portafoglio. In base a questa analisi, la Bce dovrebbe limitarsi a comprare solo i bond più sicuri, il che significa i Bund tedeschi, l’unico debito pubblico dell’Eurozona ancora valutato con una tripla A.
Certamente Weidmann sa che è molto improbabile che Draghi accetti questa argomentazione. La Bce non può essere sicura che gli investitori che attualmente detengono i Bund inizieranno improvvisamente a comprare titoli di Stato italiani o greci, abbassando i costi per questi Paesi come spera la Bce. Per fare questo, la Bce stessa dovrebbe comprare i bond italiani e greci, il che significa che il quantitative easing dell’Eurozona non sarebbe una pura operazione di politica monetaria, ma un esercizio di allentamento del credito, il cui successo dipende dal fatto che la Bce si assuma i rischi fiscali dell’Eurozona.
Questo rende la seconda offensiva di Weidmann difficile da contrastare: se la Bce si imbarcasse in acquisti di asset su larga scala, i rischi di credito dovrebbero rimanere sui bilanci delle Banche centrali che comprerebbero i bond per conto della Bce, piuttosto che essere messe in comune. come è normale con gli asset delle Banche centrali. Esiste un precedente nel programma di acquisto dei covered bond della Bce, in cui i rischi di credito associati ai singoli bond rimangono nelle Banche centrali, minimizzando l’incentivo a selezionare i crediti scadenti.
Weidmann ha ragione a temere che questi rischi di credito possano essere sostanziali. Il quantitative easing potrebbe aiutare l’economia indebolendo il tasso di cambio e migliorando la fiducia, ma non può affrontare problemi strutturali che giacciono nel cuore del malessere dell’Eurozona, come per esempio gli inadeguati regimi giudiziari e di insolvenza e i mercati del lavoro rigidi che impediscono la riallocazione delle risorse.
Anche i sostenitori del quantitative easing sono scettici sui suoi vantaggi. Bank of America-Merrill Lynch, i cui analisti presuppongono un ampio programma di acquisto di bond, prevede che l’economia dell’Eurozona crescerà dell’1,2% nel 2015 e dell’1,3% nel 2013, invece Goldman Sachs, i cui analisti non includono ancora il quantitative easing nelle loro stime, prevede una crescita rispettivamente dello 0,9% e dell’1,4%.
Oltretutto, i rischi politici stanno lievitando, con la presenza nell’Europa meridionale di partiti anti-austerity e anti-euro che stanno guadagnando terreno nei sondaggi. Tre dei più grandi partiti politici italiani stanno ora discutendo di uscire dalla moneta unica. Mentre la Grecia potrebbe andare presto a elezioni generali ed è in testa ai sondaggi Syriza, il partito della sinistra radicale che si è schierato contro il salvataggio della Troika. Nel migliore dei casi, la Bce proporrà di farsi carico dei titoli di Stato nel proprio bilancio proprio quando alcuni Paesi stanno minacciando di fare marcia indietro sui propri impegni fiscali e di riforma, mettendo a rischio la sostenibilità di lungo termine del debito.
Draghi e Weidmann possono trovare un accordo? La Bce sta prendendo seriamente la proposta di Weidmann. Draghi sa che il mercato sarà deluso se i rischi non verranno messi in comune. Un accordo potrebbe invece essere controproducente perché, in assenza di condivisione del rischio, gli investitori temono che le Banche centrali cercheranno un sistema per evitare di farsi carico delle perdite, aumentando così i rischi per gli investitori comuni. Ma Draghi sa anche che assicurarsi il sostegno della Bundesbank e di altri oppositori del quantitative easing sarebbe un premio prezioso, amplificando “l’effetto annuncio”, di vitale importanza per la costruzione della fiducia.
Anche per Weidmann, lo scambio è accuratamente bilanciato. Al momento potrebbe essere incapace di impedire che il debito dell’Eurozona venga mutualizzato sul bilancio della Bce. Ma consentendo un accordo, potrebbe solo essere in grado di assicurare che nessuna perdita rimanga nei bilanci delle Banche centrali, finché i governi non troveranno un accordo politico. In altre parole, la Germania potrebbe mettere in salvo un certo grado di controllo sulle modalità del suo scacco matto finale.