Tassi bassi e volatilità dei mercati

Un investitore che compra obbligazioni conosce bene la relazione inversa tra prezzo e rendimento a scadenza: se il rendimento a scadenza richiesto dai mercati sale, il prezzo del titolo scende.  Il prezzo attuale di un’ obbligazione infatti è il valore scontato ad oggi di tutte le cedole che il titolo pagherà e del valore di rimborso: se i tassi di mercato sono alti, il valore delle cedole lontane nel tempo è basso, perchè la distanza temporale pesa maggiormente.

Se i rendimenti sono dello 0%, una cedola che arriva tra un anno ha lo stesso valore di una cedola che arriva tra tre anni e il prezzo dell’obbligazione diventa semplicemente la somma di tutte le cedole e del valore di rimborso. Per cui se un titolo di stato con valore nominale di 100 ha una scadenza di dieci anni, una cedola fissa del 4% e il rendimento richiesto dal mercato è 4%, il suo prezzo è circa 100 euro. Ma se il mercato ad un certo punto arriva ad accontentarsi del 2% di rendimento, il prezzo del titolo sale ben oltre i 100 euro, fino ad andare ad erodere il beneficio derivante dalla cedola del 4% e rendere quel titolo equivalente ad un altro che abbia la cedola del 2% e che costi 100 euro.

Questa relazione tra prezzo e rendimento richiesto è stimabile in anticipo attraverso un indicatore noto come “duration”, misurato in anni: più è alta la duration di un titolo obbligazionario, più il suo prezzo sarà sensibile alla variazione del rendimento a scadenza e quindi volatile. Per fare un esempio, la duration di un titolo di stato tedesco con cedole che scade tra due anni è pressapoco di un anno e mezzo, la duration di un titolo a dieci anni è di oltre 8 anni: se il rendimento richiesto dal titolo decennale sale dell’1%, l’impatto sul prezzo del titolo sarà negativo per circa l’8%.

La duration di un titolo è innanzitutto una funzione della sua scadenza. Un titolo trentennale ha molta più duration di un titolo a breve, con la conseguenza che avrà un prezzo molto più volatile.

Per spiegare la duration di un titolo, e quindi la sua volatilità, ci sono però anche altri fattori, oltre alla data di scadenza.

La duration di due titoli, di pari scadenza e rendimento, ma con cedole diverse, sarà più bassa per il titolo con la cedola più alta. Questo perchè la duration è un po’ il baricentro dei flussi pagati dal titolo nel corso della sua vita residua, sotto forma di cedole e valore di rimborso: se le cedole sono alte questo baricentro è più vicino alla data attuale. Se le cedole sono zero come per un titolo zero-coupon, la duration diventa identica alla data di scadenza del titolo.

La duration di un titolo trentennale, se il rendimento a scadenza è del 4%, è più bassa della duration dello stesso titolo qualora il rendimento richiesto dal mercato diventi del 2%. La duration, e quindi la volatilità del titolo, sale quando il rendimento del titolo scende.

Passando ai mercati azionari non è difficile concepire un titolo azionario come un’obbligazione con cedole incerte (i dividendi), valore di rimborso incerto e scadenza indeterminata. Ma, quello che conta, è il fatto che il prezzo di una azione è comunque sempre il valore oggi di dividendi futuri e del prezzo di vendita futuro a cui un investitore pensa di riuscire a vendere l’azione. Qualunque modello di valutazione di indici o titoli azionari parte infatti dalla considerazione che il prezzo è il valore atteso di dividendi, utili e/o flussi di cassa futuri.

Non esiste un indicatore di “duration” per i titoli azionari, perchè dividendi e condizioni di vendita futuri del titolo non sono noti, ma dalle considerazioni fatte si capisce che il costo del denaro e il prezzo a cui si scontano i flussi che il titolo pagherà hanno la stessa relazione inversa che c’è tra il prezzo di una obbligazione e il suo rendimento a scadenza. Per cui se il costo del denaro scende, a parità di altre condizioni, il prezzo di una azione tenderà a salire, e viceversa.

Valgono per le azioni anche le altre considerazioni che valgono per le obbligazioni.

Dividendi attesi più alti nel breve si traducono in una minore volatilità del titolo, a parità di altre condizioni: si nota infatti ad esempio che un titolo tecnologico, da cui si attendono dividendi solo nel lontano futuro, è spesso più volatile di un titolo del settore delle utilities che paga dividendi più regolari.

Infine, se gli analisti finanziari si accontentano di rendimenti bassi per un titolo azionario e quindi scontano i dividendi futuri a tassi più bassi, il suo prezzo non solo salirà, ma diventerà anche più volatile, così come un’obbligazione che rende lo 0% è più volatile di una obbligazione uguale ma prezzata per un rendimento del 4%.

Si capisce a questo punto che le politiche di tassi bassi perseguite dalle Banche Centrali negli ultimi anni per combattere la crisi hanno agevolato la salita dei prezzi dei mercati obbligazionari e azionari, ma probabilmente li hanno anche resi più esposti a forte volatilità qualora l’epoca dei tassi bassi dovesse finire.

L’epoca dei tassi zero è stata accompagnata da una bassa volatilità, fino ad ora, proprio perchè con continui interventi si è fatto in modo che la discesa dei tassi fosse continua e ritenuta permanente – o almeno duratura – da parte degli investitori. Ma quando verrà il momento di invertire la rotta, prima che altrove negli Stati Uniti e in Inghilterra, i mercati potrebbero mostrare una volatilità che pochi stanno prezzando e che è una diretta conseguenza dei tassi zero.

L’idea che si sia in un mondo in cui semplicemente la neutralità sono i tassi bassi e che, muovendosi intorno a questa nuova neutralità, le azioni e le obbligazioni avranno una volatilità in linea con quella osservata finora è di certo un’idea confortante, ma probabilmente non realistica.

Ne consegue infine che nel mondo azionario fanno bene gli investitori che scelgono prodotti “income”, ad alti dividendi o simili: dividendi alti abbassano la “duration” dei titoli azionari, rendendoli meno esposti alla volatilità latente dei mercati.

A cura di Claudio Barberis – Head of Asset Allocation MoneyFarm.com