Come noto il metodo DCF (Discounted Cash Flow) si è affermato da tempo, soprattutto nella prassi M&A, come metodo principe utilizzato per le valutazioni d’azienda. Esso fa parte dei cd metodi assoluti e viene spesso abbinato ad una seconda valutazione effettuata con un metodo basato sui cd. multipli.
La prima scelta che deve effettuare il perito valutatore, utilizzando il metodo DCF nel valutare un’azienda, è se assumere la prospettiva Asset side o la prospettiva Equity side.
Che cos'è la prospettiva Asset Side
Con la prospettiva Asset side si stima il valore dell’Equity in modo indiretto, valutando prima il capitale operativo dell’azienda e detraendo da esso la posizione finanziaria netta. Nella terminologia anglosassone si chiama Unlevered DCF.
Con questo approccio:
• si opera nell’ottica di stimare il capitale investito nell’impresa, indipendentemente da come è finanziata l’impresa, che può essere: utilizzando Equity (Capitale proprio) ovvero utilizzando la Leva finanziaria, cioè facendo debiti a medio-lungo termine per finanziare lo sviluppo
• i flussi finanziari considerati nel calcolo del Discounted Cash Flow (DCF) sono quelli a disposizione di tutti i finanziatori dell’impresa, sia capitale proprio che di terzi, si tratta in questo caso del cd Free cash flow (FCF = Free Cash Flow ovvero Unlevered Cash flow)
• il tasso di attualizzazione dei flussi è il costo medio ponderato del capitale (sia proprio che di terzi); questo è il WACC (Weighted Average Cost of Capital)
Che cos'è la prospettiva Equity Side
Con la prospettiva Equity side invece si stima il valore dell’Equity in modo diretto. Nella terminologia anglosassone si chiama Levered DCF.
Con questo approccio:
• si considerano i flussi finanziari che spettano ai soli azionisti (FCF = Free Cash Flow to Equity o Levered cash flow)
• il tasso di attualizzazione dei flussi tiene conto solamente del costo del capitale proprio; questo è il CAPM (Capital Asset Pricing Model)
In teoria i due approcci dovrebbero dare risultati uguali, in pratica ciò succede raramente a causa dei molteplici parametri utilizzati nei conteggi; se si presta molta attenzione all’uso dei parametri la differenza nell’utilizzo fra i due metodi può essere contenuta in termini ragionevoli
Un po' di storytelling
Facendo un po’ di storia, si può aggiungere che nella dottrina e prassi italiana fino agli anni 90 inoltrati del secolo scorso predominava l’approccio Equity side. Solamente negli ultimi 15-20 anni circa, l’approccio Asset side è diventato di uso comune ed ha gradualmente soppiantato l’approccio Equity side.
L’approccio Asset side è largamente preferito dalle Banche d’affari e dal mondo del Private equity, ove la leva finanziaria viene ampiamente utilizzata per lo sviluppo delle aziende. L’inconveniente dell’approccio Asset side è nell’indebitamento aziendale, se esso non è organizzato e usato in modo intelligente, può essere un vincolo che gioca sulla redditività e quindi sul futuro dell’azienda: in questo caso l’utilizzo dell’approccio Asset side non funziona in alternativa all’Equity side. In altre parole il metodo Asset side funziona solamente se vale il seguente assunto: un’azienda vale in funzione dei flussi prodotti dai suoi asset, non in funzione di come essi si ripartiscono fra azionisti e titolari del debito.
Nel prossimo articolo andremo ad analizzare nel merito le variazioni fra i due approcci nella determinazione sia del cash flow che del tasso di attualizzazione.
Articolo a cura di Angelo Fiori, dottore Commercialista e revisore contabile dei conti, con esperienza professionale quarantennale in campo amministrativo, con focus principale sulla revisione contabile e sulle valutazioni d’azienda e di strumenti finanziari.
Sito internet: www.angelofiori.it
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