Valutazione d'azienda: i metodi dei multipli

I metodi che si richiamano ai multipli o moltiplicatori, si sono affermati da tempo nella prassi professionale, soprattutto nel mondo della Finanza e delle Banche d’affari. Questi metodi vengono adottati, per le valutazioni d’azienda, come metodo di controllo, più raramente come metodo principale, normalmente da mettere a confronto con il metodo DCF (link da inserire) (Discounted cash flow). Ciò appare, ad esempio, in una indagine condotta, sulle operazioni IPO in Italia nel periodo 1997 – 2010, dalla rivista”La valutazione delle aziende” num. 62 del 2012.

Considerazioni pro l’applicazione dei Multipli
•    Semplicità. Essi si basano su analogie e comparazioni con altre aziende similari. Sono pertanto di semplice e immediata applicazione.
•    Rapidità. Una volta individuate le aziende confrontabili, l’applicazione di multipli arriva rapidamente a risultati finali, senza la necessità di conteggi complessi, scelta di variabili, definizione di scenari alternativi
•    Relativa stabilità. Capacità di assumere valori rientranti in un range limitato di valori: Questo dipende anche dal campione di aziende similari scelte per il confronto
Considerazioni contro l’applicazione dei Multipli
•    Difficoltà nel trovare aziende simili per un confronto attendibile. Spesso il mercato italiano è limitato nel numero e nella varietà delle aziende presenti, bisogna quindi estendere la ricerca  a società estere, con la conseguente diminuzione della omogeneità
•    Alto grado di soggettività nella scelta sia dei parametri da utilizzare per il confronto che nella individuazione delle aziende confrontabili
•    Scarsa confrontabilità fra aziende quotate, ove il prezzo di borsa rappresenta un valore riconosciuto da mercato e aziende non quotate, soggette alle transazioni commerciali realmente avvenute su un numero normalmente limitato di operazioni
Al di la dei pro e dei contro, sul piano pratico, l’uso dei Multipli ha registrato negli ultimi 20 anni un crescente successo per una serie di fattori, fra i quali:
•    una generalizzata lievitazione dei prezzi di borsa sul lungo periodo, determinando un diffuso divario fra  i valori di mercato e i patrimoni netti contabili delle aziende soggette a valutazione
•    la cresciuta importanza e consapevolezza dei beni intangibili, per lo più non iscritti, o iscritti a valori ridotti, sui bilanci aziendali
•    le difficoltà insite nel metodo DCF, che si basa, soprattutto attraverso il cd Terminal value, su valori futuri sempre più differiti nel tempo, in un contesto economico al contrario caratterizzato da una forte volatilità
•    la diffusione in molti contesti di sistemi di incentivazione del management, basati principalmente sulle performance aziendali misurate dal valore dell’azienda ottenuto attraverso valutazioni mirate
•    lo sviluppo delle attività di private equity e più in generale delle operazioni di M&A (Mergers & acquisition)
Che cos'è un multiplo
Dal punto di vista matematico un multiplo è un rapporto determinato in una o più aziende comparabili a quella da valutare, fra:
•    Numeratore, rappresentato dal valore dell’azienda, dato da:
o    Enterprise value (EV), quando si utilizza l’approccio Asset side ovvero unlevered (link da inserire)
o    Valore del capitale azionario (Price o Equity value), quando si utilizza l’approccio Equity side ovvero levered (link)
•    Denominatore, rappresentato da una variabile in grado di riassumere in sé la capacità dell’azienda di produrre ricchezza
o    Grandezze contabili (opzione usata più spesso): Sales, EBITDA, EBIT, Utile netto, Patrimonio netto contabile, ovvero
o    Grandezze fisiche (opzione usata meno spesso e in casi particolari), quali: numero abbonati, utenti, stanze d’albero, etc
Si precisa che i multipli sono applicabili sia nell’approccio Asset side che in quello Equity side. Si ricorda che con la prospettiva Asset side si stima il valore dell’Equity in modo indiretto, valutando prima il capitale operativo dell’azienda e detraendo da esso la posizione finanziaria netta (cd leva finanziaria). Con la prospettiva Equity side si stima invece il valore dell’Equity in modo diretto, indipendentemente quindi dalla posizione finanziaria netta
La corretta applicazione del metodo richiede quindi che il calcolo dei multipli con grandezze economiche o finanziarie riferibili ai soli azionisti (Multipli con numeratore Price o Equity side) debbano essere rapportate alla Capitalizzazione di Borsa della società. Quelli aventi con grandezze economiche riferibili all’intero capitale investito (Multipli con numeratore Enterprise value) debbano essere rapportate all’Enterprise Value, ovvero Capitalizzazione di Borsa più debiti finanziari netti.
I due principali filoni di valutazione utilizzati con i Multipli sono i Multipli di società comparabili e i Multipli di transazioni comparabili.
Articolo a cura di Angelo Fiori, dottore Commercialista e revisore contabile dei conti, con esperienza professionale quarantennale in campo amministrativo, con focus principale sulla revisione contabile e sulle valutazioni d’azienda e di strumenti finanziari.

Nei precedenti articoli abbiamo parlato di:
1) Valutazione d'azienda: Asset Side o Equity Side. Cenni introduttivi
2) Valutazione d'azienda: i flussi monetari levered e unlvered

3) Valutazione d'azienda: Enterprise Value, VAN, Tasso di attualizzazione
4) Valutazione d'azienda: il WACC e il modello CAPM
5) Valutazione d'azienda: come usare il tasso di attualizzazione
6) Valutazione d'azienda: performance aziendali e flussi di cassa prospettici
7) Valutazione d'azienda: determinare i flussi di cassa prospettici
8) Valutazione d'Azienda: come calcolare il terminal value
9) Valutazione d'Azienda: l'analisi di sensitività con Excel