Valutazione d'azienda: Multipli di società comparabili

I passi da seguire per questo processo di valutazione sono di seguito indicati
1 - Scelta delle Società comparabile (scelta del campione)
Questa è la parte più delicata del processo di valutazione. Occorre a tal fine individuare quanto segue:
•    un campione di società comparabili sufficientemente numeroso, almeno 3 Società, meglio se in numero maggiore)
•    una generalizzata somiglianza delle società del campione fra di loro e rispetto alla società da valutare, con riguardo: (a) settore di appartenenza, (b) dimensione aziendale, (c) redditività aziendale, (d) mix di prodotti - diversificazione, (e) composizione azionariato
Nella pratica la ricerca si sviluppa su 2 livelli:
•    ricerca, a livello Italia, di società quotate all’interno dello stesso settore della società da valutare
•    ricerca, a livello internazionale, di società quotate all’interno dello stesso settore della società da valutare
La ricerca va effettuata attraverso bilanci, presentazioni e road show alla comunità internazionale, rapporti di analisti finanziari, dati ottenuti normalmente da società specializzate tipo Bloomberg o Capital IQ. La rivista “La valutazione delle aziende” riporta indici di multipli di mercato storici di aziende italiane, distinte per settore economico
2 - Scelta di Multipli significativi e calcolo degli stessi sul campione individuato
Come indicato sopra, il Multiplo è un rapporto fra valore dell’Impresa e alcuni parametri aziendali. Essi sono supposti rappresentativi della capacità dell’impresa di produrre ricchezza e quindi valore. I Multipli più utilizzati, che il perito valutatore è chiamato a scegliere, sono:
•    EV (enterprise value) / Sales (fatturato). Esso è il multiplo meno influenzato dagli andamenti e dalle politiche contabili; tende ad essere relativamente stabile nel tempo; è molto legato alla capacità di crescita dell’azienda. Molto utilizzato per le start-up companies
•    EV (enterprise value) / EBITDA (Earning before interest, tax, amortization & depreciation, in pratica il Margine operative lordo). E’ uno dei Multipli ad utilizzo più frequente; esso è poco influenzato da politiche contabili o fiscali; esso più di altri è in grado di esprimere la capacità della gestione caratteristica di generare valore. Utilizzato per le società con business stabile o maturo.
•    EV enterprise value / EBIT (Earning before interest, tax, in pratica il margine operativo). Viene utilizzato in alternativa al precedente multiplo, basato sull’EBITDA; può creare distorsioni quando si confrontano realtà di differenti paesi
•    P (Price) /E (Earning), cioè capitale azionario / utile netto. In altri termini il rapporto è fra la capitalizzazione di borsa dell’azienda e l’utile netto. Esso rappresenta il numero di anni in cui la società ripagherebbe l’investitore con gli utili conseguiti. Esso è il Multiplo più utilizzato per le società quotate
•    P (Price) / BV (Book value), cioè capitale azionario / patrimonio netto. Esso esprime il rapporto fra la capitalizzazione di borsa dell’azienda e il patrimonio netto contabile. Mertodo utilizzato prevalentemente dai settori ad alto contenuto patrimoniale (Banche, assicurazioni, società finanziarie)
•    Multipli di grandezze fisiche, dati da EV (enterprise value) / Grandezza fisica che misura un’importante capacità del business aziendale, quali: numero abbonati (mondo dei media), utenti (telecomunicazioni), contatti (internet), stanze d’albergo (settore alberghiero), etc. Utilizzati non di frequente e solo per alcuni settori di business.
Inutile osservare che non esiste un multiplo valido per tutte le occasioni: per fare delle scelte appropriate contano molto sia l’esperienza del perito valutatore sia le caratteristiche del business aziendale. Sul piano teorico e metodologico la scelta del multiplo dovrebbe orientarsi verso quello che è ritenuto più significativo sui risultati aziendali di medio lungo periodo, i cd driver del valore.
Valgono pertanto le seguenti generali indicazioni:
- scegliere come multiplo l’aggregato contabile maggiormente significativo in relazione alle caratteristiche del settore e dell’azienda da analizzare;
- scegliere alla base del multiplo l’aggregato di bilancio meno soggetto a pratiche contabili e politiche di gestione che possano renderlo poco omogeneo nel campione;
- scegliere il multiplo che ha una maggiore stabilità nel tempo;
- scegliere il multiplo che ha una minore varianza tra le società comparabili.
I Multipli di società comparabili possono essere storici, basati normalmente su medie di valori riscontrati nei periodi passati, ovvero prospettici, cioè basati su stime future desunte da budget, piani di sviluppo etc
3 - Calcolo dei Multipli sulla società oggetto di valutazione
Ricordo preliminarmente che il metodo dei multipli viene usato spesso come metodo di controllo, pertanto è importante verificare come i valori emersi applicando i multipli si confrontino con i valori emersi applicando il metodo DCF (metodo di comparazione normalmente usato)
E’ questa la fase più delicata dell’intero procedimento. Può anche accadere che l’applicazione dei multipli in questa fase obblighi a riconsiderare il campione, ovvero la scelta dei multipli nella fase precedente
In alcuni casi è possibile usare più di un multiplo operando poi sulle medie dei risultati ottenuti. Spesso vengono anche utilizzati degli sconti sui risultati ottenuti, se l’EV è dato da società non quotate, ove i valori sono meno rappresentativi del mercato.
Articolo a cura di Angelo Fiori, dottore Commercialista e revisore contabile dei conti, con esperienza professionale quarantennale in campo amministrativo, con focus principale sulla revisione contabile e sulle valutazioni d’azienda e di strumenti finanziari.

Nei precedenti articoli abbiamo parlato di:
1) Valutazione d'azienda: Asset Side o Equity Side. Cenni introduttivi
2) Valutazione d'azienda: i flussi monetari levered e unlvered

3) Valutazione d'azienda: Enterprise Value, VAN, Tasso di attualizzazione
4) Valutazione d'azienda: il WACC e il modello CAPM
5) Valutazione d'azienda: come usare il tasso di attualizzazione
6) Valutazione d'azienda: performance aziendali e flussi di cassa prospettici
7) Valutazione d'azienda: determinare i flussi di cassa prospettici
8) Valutazione d'Azienda: come calcolare il terminal value
9) Valutazione d'Azienda:i metodi dei multipli