Per quasi otto anni, il Manchester United è stato oggetto di un esperimento finanziario per vedere se un buyout fortemente a debito potesse funzionare per una squadra di calcio. L'unico altro esperimento, a Liverpool, si è concluso in un fallimento che continua a ferire quel club. Allo United, l'acquisto da parte dei Glazers della squadra di calcio con denaro preso in prestito è stato estremamente costoso, finanziariamente ed emotivamente, portando ad uno scisma tra il club ed i suoi tifosi, a volte anche contrapponendo i tifosi fra di loro
Negli ultimi sei-dodici mesi ci sono stati importanti sviluppi che portano a pensare che l'esperimento durato otto anni sia probabilmente prossimo alla fine. Una combinazione di crescita inaspettatamente elevata del contratto di ripartizione dei diritti TV, nuovi introiti commerciali (in particolare lo sponsor della maglia e quello tecnico), l'impatto del nuovo regolamento sul comportamento degli altri Club ed il pagamento di una quota rilevante del debito obbligazionario significano che stiamo entrando in una nuova fase per le finanze dello United, nella quale è molto probabile che il debito sia praticamente eliminato nei prossimi anni.
Anche se indubbiamente si tratta di notizia positiva, i tifosi non devono diventare troppo entusiasti delle prospettive di un Manchester United libero da debiti. Il club ha chiarito nel suo roadshow in occasione della quotazione in Borsa che non si aspetta di spendere di più per il calciomercato di quanto non sia storicamente accaduto. Non vi è alcun segnale in merito ad un'inversione della tendenza negli aumenti dei prezzi dei biglietti che hanno seguito l'acquisizione da parte dei Glazer. Il club continua a rifiutare (contro il parere del Governo e del Parlamento) di costruire un rapporto con i gruppi dei tifosi. La quotazione alla borsa di New York significa che i proprietari continueranno a essere premiati con profitti aldilà del calcio.
Ma, finanziariamente, un grande cambiamento è in corso. Questo post vuole spiega tale cambiamento.
La storia finora: accumulo di debito nel 2005-2010, pagamento del debito nel 2010-2012 …..
Come questo blog ha descritto in dettaglio nel corso degli ultimi anni, enormi debiti sono stati scaricati sul Manchester United quando i Glazer hanno acquistato il club. A giugno 2010 questi erano arrivati a più di 784 milioni di sterine.
Gli infami prestiti PIK (payment in kind, ndr) sono stati misteriosamente rimborsati alla fine del 2010. Più o meno nello stesso tempo i Glazers hanno iniziato a utilizzare il denaro guadagnato dalla vendita di Ronaldo e dalla firma dell'accordo di sponsorizzazione della maglia con Aon per rimborsare una quantità significativa delle obbligazioni che erano state emesse nel febbraio 2010. Infine, nel mese di agosto dello scorso anno, la metà dei proventi della quotazione sono stati utilizzati per la riduzione del debito (l'altra metà va alla famiglia Glazer, naturalmente). In totale, il debito obbligazionario è sceso da 509 milioni nel giugno 2010 a 360 milioni al 30 settembre 2012.
Il prossimo capitolo ….. entrate in rapida crescita e margini di guadagno più elevati
Non ci può essere alcun dubbio che i ricavi dello United per lo sfruttamento dei media e quelli commerciali siano destinati ad aumentare in modo molto significativo nei prossimi tre o quattro anni. Insolitamente per la gestione finanziaria del calcio, credo che il club possa intercettare una quantità maggiore di questo reddito extra: in altre parole, i margini di guadagno aumenteranno oltre il loro livello storico. Questo genererà saldi significativi, consentendo di eliminare gran parte del debito.
Tre fonti di crescita del fatturato già determinate
Ci sono una serie di fattori che portano a pensare che una crescita accelerata del fatturato del club sia altamente probabile nei prossimi tre anni:
- Chevrolet. Il nuovo accordo per la sponsorizzazione della maglia aggiunge circa 11.6 milioni all'anno per i prossimi due anni (rispetto a ciò che Aon paga) e poi ulteriori 11,9 milioni all'anno (per un totale di 43,5 milioni all'anno) a partire dalla stagione 2014/15.
- Diritti TV Premier League. Abbiamo già visto il valore dei diritti nazionali della Premier League aumentare del 70% nel prossimo triennio. Il totale dei diritti nazionali (tra cui highlights, online, ecc.) probabilmente aumenterà a circa il 60% e si è in attesa dei risultati dei processi di vendita internazionali. Nel loro insieme, un aumento di almeno il 50% del reddito è praticamente garantito nel 2014. Supponendo anche solo una bassa crescita dei diritti derivanti dalla CL e dalla MUTV, tutto ciò porterebbe ad immaginare un incremento dei diritti media fino al 35%.
- Rinnovo Nike. Il contratto in esecuzione Nike sarà rinegoziato a breve. Guardando gli accordi raggiunti dagli altri, un incremento di 25 milioni rispetto all'attuale valore di 35/38 milioni per anno sembra realizzabile. Alcuni analisti pensano che l'accordo raddoppierà il suo valore e potrebbero essere nel giusto.
Queste tre aree, da sole, aggiungeranno quasi 110 milioni di sterline di ricavi entro il 2015 (35% del dato 2011/12). Per inquadrare meglio il tutto, si tratta dell'equivalente di un raddoppio dei ricavi da gara (matchday revenues).
Altre fonti, meno sicure, di crescita
Chi avrebbe mai potuto pensarlo? La strategia commerciale di identificazione di diverse categorie di prodotti e aree geografiche è stata rivoluzionaria. Permane un notevole potenziale di identificazione di nuove "partnership" in un certo numero di industrie "verticali". Il club ha individuato 40 settori industriali in cui si ritiene che possa identificare un partner globale, contro i 13 di tali contratti al momento. Aggiungendo partenariati regionali, non vedo alcun motivo per cui il reddito da sponsorizzazione non dovrebbe raddoppiare ancora una volta nel corso dei prossimi quattro anni, aggiungendo un altro 12% alle entrate del 2011/12.
Lo stesso discorso vale per i nuovi media e del segmento "mobile". Aziende di telecomunicazione emergenti sul mercato sembrano valorizzare il link con lo United e ci sono molte altre aree geografiche da esplorare.
La mia previsione è che le entrate aumenteranno di oltre 150 milioni (circa il 50%) per i prossimi tre anni (ipotizzando un piazzamento nelle prime 4 in PL ed i Quarti di Finale CL ogni anno), e che di tale incremento, oltre 110 milioni (35% di crescita) è praticamente certo.
L'aumento dei margini
Se è possibile prevedere un significativo aumento delle entrate con una certa sicurezza, esiste maggiore incertezza sui costi. Dall'inizio dell'era PL, lo United ha fatto registrare dei margini di EBITDA(1) all'interno di un range di fluttuazione ristretto, in tutte le epoche. In altre parole, i costi tendevano ad aumentare in linea con i ricavi.
(1) EBITDA – "utile prima di interessi, imposte e ammortamenti" – è effettivamente utile di cassa al lordo dei trasferimenti. Si calcola detraendo i costi di cassa dai ricavi. Nel 2011/12 tali costi erano pari a 228.7 milioni di sterline e comprendevano i salari (161.7 milioni o 71%) e gli altri costi operativi (67 milioni pari al 29%).
Credo che questo modello di stabilità dei margini sia destinato a cambiare in futuro, e che i margini supereranno notevolmente il 40%. Perché ciò avvenga, il rapporto stipendi/reddito dovrà scendere. Lo United dovrà trattenere una porzione più altra dei suoi guadagni rispetto a quanto non abbia storicamente fatto.
Perché i margini aumenteranno
L'idea che una società che ha sempre ottenuto utili nell'ambito di un range molto ristretto sia in procinto di fare un passo in avanti nella sua redditività deve essere sempre trattata con grande scetticismo.
Questo è vero anche se nuove fonti di reddito sono presumibilmente "a margine alto" (come gli accordi di sponsorizzazione), poiché tale margine tale può facilmente disperdersi verso altri soggetti interessati – in questo caso giocatori e agenti.
In questa occasione, però, credo che ci siano fattori nuovi che significano che lo United non dovrà più passare ogni pound guadagnato alla rosa dei calciatori come ha fatto in passato, in altre parole, che i margini possano aumentare sensibilmente.
Ci sono due ragioni principali alla base di questo, in primo luogo gran parte della crescita del fatturato United è specifico per il club e non è qualcosa che i concorrenti possano replicare; in secondo luogo che il Fair Play Finanziario porterà effettivamente un rallentamento della crescita dei salari, costringendo gli altri club a "mettere in banca", piuttosto che "spendere" i propri aumenti di ricavi.
Fattore 1: "solo United" vs ricavi collettivi
Il primo punto è molto semplice, se lo United può far crescere il suo reddito più velocemente di altri club, ne può trarre un vantaggio maggiore. Vi è una distinzione importante da fare tra gli aumenti collettivi delle entrate (come ad esempio offerte per i diritti TV) e gli aumenti "solo United" (come ad esempio l'accordo DHL per il kit di allenamento). E' la prima tipologia che tende a "sfuggire" verso i salari dei giocatori, perché, per definizione, tutti i club (o, nel caso della Champions League, tutti i principali concorrenti) ricevono lo stesso aumento. L'ultimo accordo per la vendita dei diritti internazionali della PL ha dato ogni club circa 7 milioni di sterline in più all'anno e quasi sicuramente saranno spesi tutti su trasferimenti e stipendi. Al contrario, se lo United firma un unico contratto di sponsorizzazione da 7 milioni, il club ha molte più possibilità di conservare il denaro. Gran parte della crescita del fatturato prevista del club sta per venire da fonti "non comuni": il rinnovo dell'accordo con Nike, l'accordo Chevvy, il partenariati per la trasmissione sui cellulari, eccetera.
Nello United, la forza della relazione tra salari e reddito dei media (soprattutto collettivi) dal 2000 si può vedere nella tabella qui sotto. Il coefficiente di determinazione (R2) è pari a 0,69.
Per contro non vi è una relazione molto forte tra la crescita dei ricavi totali (che comprende l'espansione di Old Trafford, la crescita commerciale, aumento del prezzo dei biglietti) e la crescita dei salari come si può vedere di seguito (il R2 è solo 0.26).
Nota: R2 varia tra 0 e 1: quando è 0 il modello utilizzato non spiega per nulla i dati; quando è 1 il modello spiega perfettamente i dati.
Fattore 2: I regolamenti FFP e Premier League cambieranno il comportamento
Secondo e più importante fattore: sia il Financial Fair Play, sia le nuove regole di Premier League stanno arrivando e inevitabilmente porteranno una cambio di atteggiamento delle squadre. Le nuove norme non devono funzionare perfettamente per avere un impatto, anzi basta modificare il modo in cui gli altri club operano. L'impatto principale sarà che i club che sono a rischio di violazione delle regole tenderanno a " tenere in banca", piuttosto che spendere le proprie entrate addizionali. Così il nuovo accordo della PL vedrà un gran numero di club a non pensare "usiamo questo per rafforzare la squadra", ma piuttosto "cerchiamo di aggrapparci a questi soldi per migliorare il nostro break-even UEFA". Il City e il Chelsea hanno bisogno di 30-40 milioni in più all'anno di ricavi per avere una speranza di rispettare il FFP. Se spendono gli incrementi, non supereranno il test. Le nuove regole della Premier League sono specificamente progettate per contenere la crescita dei salari, limitando la quantità di denaro aggiuntivo proveniente dai diritti TV che può essere speso per gli stipendi dei giocatori.
Si tratta di una dinamica del tutto nuova per il calcio inglese ed europeo dove in precedenza ogni centesimo in più guadagnato (e non solo) è stato speso per i giocatori. A più lungo termine, entrambi i regolamenti rendono meno probabile un'acquisizione da parte di uno sceicco od oligarca del petrolio. Se è consentita solo una perdita di 45 milioni ogni anno, diventa impossibile ripetere un caso Chelsea/City/PSG e inizialmente giocare su più di 150 milioni di perdite. Negli ultimi quindici anni un nuovo club impostato sulla "spesa" è apparso ogni pochi anni. È probabile che alla fine e come in qualsiasi altro mercato, la mancanza di nuovi concorrenti che irrompono sulla scena farà aumentare i margini.
I salari stanno ancora crescendo, poco meno rapidamente del reddito
Nonostante gli effetti frenanti della regolamentazione, sarebbe ingenuo credere che i salari cesseranno di aumentare. Mi aspetterei un incremento considerevole della massa salariale dello United nei prossimi anni (nella mia simulazione ho ipotizzato il 24% fino al 2015, solo leggermente più contenuto del 31% visto negli ultimi tre anni). La cosa fondamentale da notare è che questa crescita dei salari è molto più lenta delle previsioni di crescita dei ricavi. Con i ricavi in crescita di circa il 50% come sopra descritto e costi solo della metà, l'EBITDA salirebbe del 112%, portando il margine dal 29% dello scorso anno a oltre il 40% entro il 2014/15.
Margini oltre il 40% genererebbero oltre 100 milioni di liquidità per anno
EBITDA e margini sono solo un strumento parziale quando si osserva una società. Il flusso di cassa prodotto è l'indicatore sovrano.
Per lo United, molte delle uscite di cassa principali al di sotto dell'EBITDA sono abbastanza definite. Gli interessi di quest'anno (a seguito della riduzione del debito post-IPO) saranno circa 33 milioni. Le imposte aumenteranno perché le perdite fiscali sono esaurite e l'utile cresce, ma in modo prevedibile. La grande incertezza è la spesa per il calciomercato, per la quale ho ipotizzato (al netto) 40 milioni quest'anno e 30 milioni quello successivo. Aggiungiamo 10 milioni di investimenti (CAPEX) ogni anno e l'enorme inversione di tendenza del free cash flow guidata dall'aumento dell'EBITDA diventa chiara.
Sulla base di queste previsioni, lo United produrrà 80-100 milioni di free cash flow nei prossimi due o tre anni, e quindi esiste la possibilità di un sostanziale rimborso del debito e/o di distribuzione di dividendi.
Ho ipotizzato l'utilizzo paritetico del flusso di cassa netto per ridurre il debito e pagare i dividendi a partire dal 2014. Questo porta ad un forte calo della posizione finanziaria netta del club. L'indebitamento finanziario netto sarebbe in caduta dai circa 344 milioni di sterline rilevati alla fine dell'ultimo esercizio finanziario (pro-forma per l'IPO) a 200 milioni in tre anni. Se non fossero pagati dividendi, tale cifra sarebbe vicina ai 100 milioni di sterline.
Se misurato rispetto alla dimensione e redditività della società, il debito a questo livello non ha alcun impatto significativo. Sarà facile rifinanziare le obbligazioni rimanenti ben prima della loro scadenza del 2017, a un tasso significativamente più basso di quello attuale che è del 8,75%.
Anche se i margini non salissero, il flusso di cassa aumenterà notevolmente
Anche se i margini non dovessero crescere rispetto alla serie storica, lo United genererà flussi di cassa molto importanti negli anni a venire. Se si applica un margine costante del 33% (la media degli ultimi cinque anni) alle previsioni di entrate, il free cash flow nel 2015 è ancora di 67 milioni, consentendo 25-30 milioni di dividendi annuali ed una riduzione del debito entro un rapporto di 1:1 rispetto all'EBITDA entro il 2016.
Riepilogo e pensieri
Se lo United continuerà a qualificarsi per la Champions League e a superare la fase a gironi, si può dire con un alto grado di fiducia che le entrate aumenteranno di almeno il 35% nei prossimi tre anni, e sono destinate ad aumentare del 50% o più.
E' anche probabile a mio parere che i margini EBITDA escano dal loro range storico e possano superare il 40%.
In questo caso, lo United genererebbe 80-100 milioni di liquidità ogni anno a partire dal 2014/15 e sarebbe in grado di pagare dividendi (un rendimento di quasi il 2%) e contestualmente rimborsare la maggior parte dei debiti del club. Anche se i margini EBITDA fossero mantenuti solo al livello medio degli ultimi cinque anni (33%), la generazione di free cash flow sarebbe ancora intorno a 50-70 milioni di sterline all'anno, consentendo un notevole abbattimento del debito.
Molte persone, io compreso, sono stati molto scettici del modello di business dello United. Sembra tuttavia che, attraverso una combinazione di fortuna (il boom della TV) e giudizio (la strategia commerciale), i manager siano riusciti a sminare la leva finanziaria del bilancio e mantenere il club (ragionevolmente) competitivo in campo. Con il debito netto in calo a meno di 300 milioni di sterline, il FFP in arrivo e continua forte crescita commerciale, ora siamo di fronte ad una posizione finanziaria radicalmente in miglioramento.
Niente di tutto questo fa dei Glazers dei buoni proprietari per il Manchester United.
Ci vorranno molti anni prima che il club faccia profitti sufficienti a compensare gli enormi costi sostenuti. Se non fosse stato per il lavoro miracoloso di Fergie lo United potrebbe aver seguito il Liverpool o il Leeds lungo un pendio finanziario scivoloso. Tuttavia, alla luce del rapido miglioramento delle finanze, i termini del dibattito sulla proprietà inevitabilmente cambieranno. I costi sono stati sostenuti (ho stimato che i costi totali dalla struttura Glazer supereranno 1 miliardo di sterline entro il 2016), ma inizieranno a diventare una spiacevole annotazione storica.
Ora che l'esperimento di otto anni dell'LBO (Leveraged Buy Out, ndr) giunge al termine e il rischio finanziario sparisce, il Club ed i suoi tifosi hanno sicuramente bisogno di ricollegarsi. Su questioni come assegnazioni di biglietti per le trasferte, costi dei biglietti e collaborazione con i gruppi di tifosi il Club ha bisogno di uscire fuori da suobunker.
Per gli appassionati, l'esperimento finanziario sta fortunatamente volgendo al termine, ma molto resta ancora da fare; dal punto di vista della partecipazione dei tifosi alla proprietà del Club e avendo voce in capitolo anche per assicurare che i flussi di cassa rimangano nel club di calcio e non vadano solo le tasche dei proprietari che ancora non mostrano alcuna evidenza di prestare il minimo interesse verso i tifosi.
Pacman
Nostradamus
Magical Cat Adventure
Snake