Valutazione d'azienda: come calcolare il terminal value

Scopo di questo articolo è di parlare di valutazione d'azienda prendendo in esame il dettagliato sviluppo dell’approccio Asset side con riferimento alla determinazione del Terminal value.

Premessa
Si ricorda la formula per il calcolo di un’azienda con il metodo DCF, approccio Asset side:
 
EV = valore dell’attivo industriale della società (Enterprise Value)
FCFt = flusso di cassa disponibile per azionisti e finanziatori (free cash flow)
i = tasso di attualizzazione dei flussi di cassa
T= numero di anni di forecast esplicito dei flussi di cassa
VR = valore Residuo della Società (Terminal Value)
La formula sopraesposta è composta da 2 parti separate dal segno +; essa è detta anche a due stadi, in quanto il valore di Enterprise Value viene dato da 2 componenti: primo componente il valore attuale dei flussi di cassa del periodo di sviluppo delle previsioni di cash flow (generalmente da 3 a 5 anni di budget o di business plan), secondo componente il valore residuo detto Terminal Value, calcolato normalmente come il valore attuale di una rendita perpetua di flussi di cassa, a partire dal 4° o dal 6°anno.
Lo sviluppo del Terminal value- Considerazioni e suggerimenti
Ci soffermiamo qui sulla seconda parte della formula, cioè sul Terminal value.
Si tenga presente che il peso relativo delle due componenti, pur variando ovviamente da caso a caso, è comunque decisamente a favore della seconda. Infatti il Terminal Value può assumere valori che mediamente sono pari a circa due/terzi dell’intero Enterprise Value. Tuttavia il calcolo Terminal value, come vedremo di seguito, soffre di una maggiore aleatorietà degli input, soprattutto perché si tratta di flussi più lontani nel tempo. E’ necessario pertanto che il calcolo del Terminal Value possegga delle adeguate condizioni di coerenza che ne giustifichino l’applicazione.
Vediamo quindi come viene calcolato il Terminal Value e quali sono le variabili che entrano nel calcolo. Il terminal value viene calcolato normalmente prendendo a base il cash flow l’ultimo anno della previsione esplicita ( 3/5 anni) e applicando ad esso una percentuale di sviluppo, chiamata g (acronimo per growth) per una rendita perpetua.  
E’ quindi evidente che la premessa tecnica e metodologica, per il calcolo del Terminal Value, è che l’azienda abbia raggiunto, alla fine del periodo di previsione esplicita, una fase di sostanziale stazionarietà nella crescita, che sia credibile se riportata su un orizzonte temporale infinito. Risulta evidente come le difficoltà connesse al sostenimento di questa tesi non siano trascurabili
Quale approccio per la valutazione del terminal value?
Si svolgono di seguito alcune osservazioni, che si ritengono utili per orientare il professionista valutatore nel processo di valutazione del Terminal Value:
1) bisogna considerare e valutare la fase di sviluppo in cui si trova l’azienda al momento della valutazione; trattasi di un’azienda costituita da pochi anni e in crescita, di un’azienda nella fase della propria maturità o di un’azienda in declino che sta cercando nuovi sbocchi nei prodotti o di mercato: la piena sostenibilità di un Terminal Value su un orizzonte temporale infinito incontra maggiori o minori difficoltà nei diversi casi
2) si tenga presente che i flussi di cassa sono generalmente più esposti rispetto ai risultati reddituali, a oscillazioni di natura transitoria e/o imprevista; in qualche caso si potrebbe quindi prendere in considerazione l’utilizzo di dati reddituali in sostituzione di quelli di cash flow
3) il tasso di crescita g va confrontato con un tasso di crescita dell’economia e del settore di business del paese in cui opera l’azienda: non ci possono essere divergenze significative con essi
4) bisogna tenere conto che l’azienda, per sostenere il tasso di crescita g previsto, deve continuare ad investire attingendo dal conto economico e quindi anche dal cash flow, quindi i cash flow futuri ne saranno influenzati negativamente
5) al fine di smorzare l’aleatorietà delle previsioni di crescita è possibile considerare l’opzione di restringere l’orizzonte temporale dall’infinito ad un numero, pur elevato, ma limitato di anni (ad esempio fra 10 e 20 anni), eventualmente a più stadi con differenti trattamenti di crescita g e/o di tasso di attualizzazione
6) è opportuno effettuare, come spesso si opera nelle valutazioni più complesse, un’analisi di sensitività; in pratica si calcolano i valori alternativi risultanti al variare di alcune variabili sensibili; nel caso del terminal value, le 2 variabili potranno essere il tasso di crescita g e gli anni di durata, ovvero il tasso di crescita g e il tasso di attualizzazione; qui ci vengono in aiuto gli strumenti dell’office automation: con lo strumento tabella di microsoft excel è possibile effettuare il calcolo in automatico con 2 variabili, con lo strumento scenari di microsoft excel è possibile utilizzare anche più di 2 variabili
7) come sappiamo, normalmente la valutazione d’azienda termina con un range (forchetta) di valori, invece che con un valore secco; utilizziamo in modo intelligente questa forchetta di valori, in modo che sia collegata soprattutto alla componente calcolata con il Terminal Value.
Articolo a cura di Angelo Fiori, dottore Commercialista e revisore contabile dei conti, con esperienza professionale quarantennale in campo amministrativo, con focus principale sulla revisione contabile e sulle valutazioni d’azienda e di strumenti finanziari.

Nei precedenti articoli abbiamo parlato di:
1) Valutazione d'azienda: Asset Side o Equity Side. Cenni introduttivi
2) Valutazione d'azienda: i flussi monetari levered e unlvered

3) Valutazione d'azienda: Enterprise Value, VAN, Tasso di attualizzazione
4) Valutazione d'azienda: il WACC e il modello CAPM
5) Valutazione d'azienda: come usare il tasso di attualizzazione
6) Valutazione d'azienda: performance aziendali e flussi di cassa prospettici
7) Valutazione d'azienda: determinare i flussi di cassa prospettici